איפה להשקיע את הכסף שלי ב-2018?

בכנס החברים שהתקיים לאחרונה, הצגתי את התובנות שלי לגבי השווקים וכיצד אני חושב שזה צריך להשפיע על הרכב תיק ההשקעות שלנו, אם בכלל.

הנה עיקרי הדברים:

2018 נפתחה בסערה כהמשך ישיר לעליות החדות שראינו בוול סטריט ב-2017. למרות שרבים מרגישים כאילו השוק השורי הנוכחי הוא הארוך בהיסטוריה, מסתבר שזה ממש לא כך. מאז התחתית במרץ 2009, עברו אמנם 9 שנים, שזה לא מעט עבור שוק שורי ממוצע, אבל כבר ראינו לא מעט תקופות בעבר בהן היה ראלי ממושך יותר וחזק יותר. למשל, הראלי של שנות ה-70-80 והראלי של בועת הדוט-קום נמשכו כמעט 13 שנה. בהשוואה לזה, הראלי הנוכחי עדיין צעיר.

אבל מבחינה תמחורית הדברים נראים אחרת. למשל, אם בוחנים את מכפיל ה-P/E 10 של פרופסור רוברט שילר (מחיר כל מניה במדד לחלק לרווח הנקי למניה הממוצע ה-10 שנתי שלה), רואים שהתמחור הנוכחי של שוק המניות האמריקני נמוך רק מהערך שנקבע בשיא בועת הדוט-קום, שהיה יקר בצורה חריגה במיוחד.

מה שאולי יותר מדאיג, הוא שהפחד של המשקיעים נעלם כמעט לגמרי לאחרונה. מדד הוויקס, או בשמו המוכר יותר – מדד הפחד (הבוחן באמצעות סטיית התקן של האופציות על מדד ה-S&P500 את הסבירות שהמשקיעים נותנים לתנודה חדה של השוק למעלה או למטה) נמצא בסביבת ערכים הנמוכה ביותר אי פעם. הפעם הקודמת שראינו היעדר פחד שכזה היתה בשיא בועת הסאב-פריים בשלהי 2017 ואני לא צריך להזכיר לכם איך זה הסתיים.

חייבים להודות שקיימות מניות שיש הצדקה לרמות המכפילים הגבוהות בהן הן נסחרות. פייסבוק לדוגמא כמעט הכפילה את הרווח הנקי למניה בשנה האחרונה, כך שמכפיל רווח של 33.7 הוא לא לגמרי בלתי מוצדק. מצד שני, יש חברות שאינן צומחות ושם אין הצדקה למכפיל כה גבוה.

קחו למשל את ג’ונסון & ג’ונסון, שהרווח הנקי שלה למניה לא גדל כמעט בכלל בשנה האחרונה, אבל היא נסחרת במכפיל רווח גבוה מאוד של 25.6, שלא היה מבייש אפילו חברת טכנולוגיה צעירה ומבטיחה. למעשה, מכפיל המכירות של JNJ גבוה מ-5, בדומה למכפיל המכירות בו היא נסחרה בשיא בועת הדוט-קום. התמחור הזה נראה מופרז.

אז מה קרה כאן? במשפט אחד, מחיר המניות האמריקניות הגדולות פשוט עלה מהר יותר מהגידול ברווח למניה. במילים אחרות, המשקיעים רתמו את הסוסים לפני העגלה.

וורן באפט צוטט כמי שבוחן את תמחור השוק באמצעות מכפיל המכירות שלו – שווי השוק המצרפי של כל החברות האמריקניות הציבוריות ביחס לתמ”ג של ארה”ב. היסטורית, שווי השוק של החברות הציבוריות עמד על כ-90% מהתמ”ג, וכל פעם שהוא היה גבוה ממנו בצורה משמעותית שוק המניות היה יקר. כרגע, שווי השוק של החברות גבוה ב-49% מהתמ”ג. פרמיה תמחורית שכזו נרשמה רק פעם אחת בהיסטוריה – בשיא בועת הדוט-קום. חייבים להודות שזה מפחיד…

שימו לב לעוד דבר מוזר מאוד שמתרחש בשוק כנראה בגלל היעדר הפחד של המשקיעים. התרשים של פרופסור Hussman מלמד כי יש מתאם גבוה בין מכפיל המכירות של השוק (הקו הכחול שהסקאלה שלו בצד ימין) לבין התשואה השנתית הממוצעת של ה-S&P500 ב-12 השנים העוקבות.

כל משקיע מתחיל יודע שככל שמכפיל המכירות גבוה יותר (הקו הכחול נמצא בנקודה נמוכה יותר בתרשים), המשמעות היא שהשוק יקר יותר, ולכן אנו מצפים שיניב תשואה שנתית נמוכה יותר בהמשך. אבל בשנים האחרונות (הסתכלו מתחת לחץ האדום) המתאם הזה נשבר – המכפיל עולה (הקו הכחול יורד) אבל התשואה הממוצעת בשנים העוקבות דווקא עולה (הקן האדום עולה). זה עיוות שוק לא רציונאלי, שבו התמחור של המדדים מתייקר אבל מי שקונה מאוחר יותר דווקא משיג תשואה גבוהה יותר.

אגב, מי שמאמין לקורלציה בין הפרמטרים האלו, רואה שמי שיקנה את ה-S&P500 כעת ישיג תשואה שנתית ממוצעת קרובה ל-0% בעשר השנים הקרובות (ראו את הערך של הקו הכחול מימין לחץ הירוק).

כל המדדים האלו מרמזים ששוק המניות האמריקני נסחר ברמת תמחור יקרה מאוד. אבל שכחנו משהו – הריבית בארה”ב עדיין נמוכה מאוד ברמה היסטורית וזה כנראה לא הולך להשתנות בצורה דרמטית בעתיד הקרוב. האם זה משנה את המסקנה לגבי רמת התמחור של השוק?

ובכן, זה ידוע שהשקעה במניות עדיפה על השקעה באג”ח כאשר תשואת הרווח של המניות (הרווח הנקי למניה לחלק למחיר המניה, כלומר גודל הופכי של מכפיל הרווח) גבוהה מהתשואה לפדיון של אג”ח ארוכות. היסטורית, המרווח בין תשואת הרווח של המניות לבין התשואה לפדיון של אג”ח ממשלת ארה”ב ל-10 שנים היה 2.6%. לאחרונה, אג”ח ל-10 שנים נסחרו בתשואה לפדיון של 2.64%, כלומר תשואת הרווח ההוגנת של שוק המניות היא 5.24% או מכפיל רווח של 19.1. המכפיל הנוכחי הוא גבוה יותר, 23.0, אבל לא בצורה משמעותית כפי שמרמזים הפרמטרים התמחוריים הקודמים שהצגנו.

גם כאשר הריבית תעלה בשנים הקרובות המסקנה לא תשתנה באופן דרמטי. בסוף 2018 הפד מעריך שהריבית תהיה 2.25% ותעלה ל-2.75% בסוף 2019. אם נשווה את המכפילים העתידיים ההוגנים (16.7 ב-2018 ו-15.4 ב-2019) למכפילים החזויים של האנליסטים (שמחושבים באמצעות הנחות הגידול ברווח למניה שצופים האנליסטים), נראה שהפער נשאר לא גבוה מידי. קחו בחשבון שייתכן והריבית תעלה לאט יותר מהתחזיות של הפד, ואז המכפיל ההוגן העתידי יהיה גבוה יותר והפער הזה יצטמצם. במילים אחרות, שוק המניות האמריקני יקר יותר מהשווי ההוגן שלו, אבל אין כאן בועה תמחורית קיצונית, כפי שטוענים חלק מהמומחים והמשקיעים המפורסמים.

אבל אסור לשכוח את הסיכונים. הראשון מביניהם, הוא שהחברות האמריקניות לא יעמדו בתחזיות הצמיחה והגידול ברווח שמצפים מהם בשנים הקרובות. אחד ממנועי השיפור הצפוי ברווחיות החברות השנה הוא כתוצאה מרפורמת המס של טראמפ. העניין הוא ששיעור המס הממוצע שמשלמות החברות הוא כבר עתה קרוב מאוד לשיעור המס החדש (21%). החברות הגדולות, הגלובאליות, אפילו משלמות שיעורי מס נמוכים יותר מזה, כך שהורדת המס עשויה להתברר כאשליה ולא יותר מזה.

סיכון נוסף הוא עלייה אינפלציונית מעבר לתחום היעד הממשלתי (3%). מצד אחד, למרות תוכניות ההקלה הכמותיות האדירות ברחבי העולם, קשה לי להאמין שנראה התפרצות אינפלציונית של עשרות אחוזים כפי שהיה בעבר הרחוק. פשוט כי הסביבה הכלכלית העולמית היא דפלציונית בעיקרה. אנחנו בעידן של עודף היצע, התקדמות טכנולוגית תדירה שמוזילה את עלויות הייצור, ומחירי הסחורות עדיין נמוכים יחסית. מצד שני, מחיר חבית נפט כבר נמצא מעל 60 דולרים, וגם מחירן של סחורות אחרות חזר למגמת עלייה בשנה האחרונה, וזה יכול להוביל לפריצת רף האינפלציה העליון של הפד. במקרה כזה, לא תהיה לו ברירה אלא להעלות את הריבית מהר יותר מכפי שהוא מתכנן כדי למגר את האינפלציה. בנוסף, סביר להניח שהפד גם יעצור את מכירת האג”ח מהמאזן שלו כדי שלא לזעזע את השוק, אבל זה לא יעזור – זה יכול להפחיד את המשקיעים ולהפיל את השווקים.

סיכון נוסף טמון בכלכלה הסינית, שהיא חור שחור אחד גדול. למרות ההצהרות של הממשל הסיני על צמיחה של כ-7% בתמ”ג, קשה לדעת את התמונה הכלכלית-פיננסית האמיתית בתוך המדינה. הבעיה היא שבסין התפתחה בשנים האחרונות בועת הלוואות אדירה, שמאיימת על היציבות של המערכת הבנקאית במדינה. למעשה, הצמיחה הנוכחית של סין ממומנת ברובה על ידי הגדלת החוב, וזה מצב לא תקין שלא יכול להימשך לנצח.

למזלם של הסינים יש להם מאגרי זהב ומט”ח גדולים מאוד, שיכולים לעזור להם להוציא חלק נכבד מהאוויר בבועה הזו בהדרגה. הלוואי שזה יקרה, אבל אף אחד לא מבטיח שלא יצוצו קשיים בדרך. אם הקשיים האלו יהיו גדולים, זה יכול לייצר גלי משבר שיגיעו לכל העולם, לבטח לוול סטריט.

סיכון גדול נוסף טמון בשוק האג”ח, בעיקר באירופה. רוב כלכלות אירופה נראות היום הרבה יותר טוב בהשוואה למצבן לפני מספר שנים, אולם ההתאוששות הזו עדיין נתמכת על ידי תוכנית רכישות האג”ח של הבנק המרכזי. הוא רוכש כזכור אג”ח בהיקף של כ-60 מיליארד יורו בחודש. זה הרבה כסף.

היקף הרכישות האדיר הזה הוביל את הבנק המרכזי למצות את רכישת כל האג”ח של המדינות החזקות, ולכן בשנה האחרונה הוא נאלץ לרכוש גם אג”ח של מדינות נכשלות וגם של חברות בדירוגים נמוכים יותר. זה יצר עיוות תמחורי חמור בשוק האג”ח האירופי, כאשר אג”ח של מדינות חלשות ובעלות פרופיל סיכון גבוה נסחרות בתשואה לפדיון נמוכה למדי. דוגמא קיצונית הן אג”ח של יוון לשנתיים, הנסחרות בתשואה לפדיון של 1.3%. זה נמוך יותר מהאג”ח המקבילות של ארה”ב. הכלכלה היוונית עדיין מדממת, כך שברור שמדובר בתמחור לא הגיוני, אפילו הייתי אומר בועתי, שכולו נגרם בגלל שהבנק המרכזי יצר ביקוש מלאכותי גבוה לאותן אג”ח.

הבעיה היא, שבניגוד לארה”ב שם יש שוק אג”ח משני סביר, באירופה אין מי שיקנה מהבנק המרכזי את האג”ח האלו כאשר הוא יהיה מעוניין להתחיל למכור אותן בחזרה כדי להקטין את המאזן שלו. זה יכול לייצר בעיה חריפה לבנק המרכזי כשהוא יחליט להתחיל להעלות את הריבית בגוש היורו. אם בנוסף גם תהיה אינפלציה גבוהה מהמתוכנן, וכאמור זה תרחיש לא בלתי סביר, זה יכול להקפיץ את תשואות האג”ח בצורה דרמטית (כלומר מחיריהן יקרסו), וזה לבטח ישפיע לשלילה גם על שוקי המניות.

אז מה השורה התחתונה וכיצד להשקיע השנה?

לדעתי, שוק המניות בוול סטריט, כמו במקומות רבים אחרים בעולם, נסחר בתמחור יקר יחסית, אבל לא בועתי. העובדה שהריבית צפויה להישאר ברמה נמוכה עוד מספר שנים צפויה להשאיר את המשקיעים באפיק המנייתי, כך ששוק המניות יוכל להמשיך במגמה חיובית. מטבע הדברים, כל בוקר יכול לצוץ ברבור שחור ולקלקל את החגיגה, אבל את זה אף אחד לא יכול לחזות. לכן, העצה הטובה ביותר שאני יכול לתת לכם, היא להמשיך להשקיע כרגיל, על פי אלוקציית הנכסים שמתאימה לכם.

אני חושב שלא צריך להתרגש מהסופר-ראלי בוול סטריט מאז תחילת השנה וגם לא מהירידות של הימים האחרונים. השקעות זה כמו ריצת מרתון, ולכן לא צריך להתרגש אם אחד הרצים פתאום נותן ספרינט. ברור שהוא לא יוכל להתמיד בזה לאורך זמן, כך שאחרי כמה קילומטר או שניים ייגמר לו הכוח והוא יתעייף. ואז, אנחנו שנמשיך לרוץ בקצב ובאסטרטגיה שלנו, נעקוף אותו. זה בדיוק מה שאני מעריך שיקרה לאורך זמן לתיק מול המדדים.

מבחינת הרכב התיק, לדעתי יש היגיון לגוון את התיק עם מניות ערך הנסחרות בזול, מניות צמיחה, תיבול של מניות קטנות בעלות פוטנציאל משמעותי, וכן לשמור על יתרת מזומנים של כ-20% כדי לנצל הזדמנויות חדשות שיגיעו מעת לעת. זה בדיוק הרכב “התיק של ינון“, שלדעתי ערוך היטב לכל התפתחות בשוק.

שתהיה שנה מוצלחת ומעניינת.

פוסטים מעניינים נוספים:

סקירות מאקרו

נהנתם מהפוסט? רוצים לראות איזה מניות אני מחזיק עכשיו? לחצו כאן לצפייה בתיק שלי!



* * *
הנחיות הרשות לניירות ערך אוסרות עלי להתייחס לתגובות או לפניות שלכם באתר או בדואר האלקטרוני, לרבות פניות באמצעות פלטפורמות אחרות דוגמת עמוד ה-FaceBook, ולכן אוכל לטפל רק בפניות טכניות הקשורות לרישום לאתר או לקורסים. הדברים המובאים בבלוג הינם לצורך מידע כללי בלבד ואין לראות בהם משום המלצה ו/או ייעוץ לגבי כדאיות ההשקעה בניירות ערך ו/או מכשירים פיננסיים אחרים. הדברים אינם מהווים תחליף לייעוץ ספציפי המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם, וכל העושה בהם שימוש עושה זאת על דעתו ועל אחריותו בלבד. לכותב אין רישיון ייעוץ השקעות, ויש לו עניין אישי בניירות הערך שהוזכרו.