המדריך להשקעה במניות – הערכת שווי באמצעות היוון תזרים המזומנים (6)

בניגוד לשיטת המכפילים, המתבססת על השוואה עם חברות אחרות, שיטת היוון תזרים המזומנים (Discount Cash Flow Valuation), אינה מצריכה כל מידע על החברות האחרות במגזר. השיטה מאפשרת לנו להעריך ברמת וודאות טובה יחסית, את השווי האבסולוטי של חברה, כלומר את המחיר האמיתי של מניותיה.

למרות השם המפוצץ של השיטה, הרעיון המרכזי מאחורי שיטת היוון תזרים המזומנים הוא פשוט למדי: כל חברה שווה לערך הנוכחי של כל המזומנים שניתן יהיה למשוך ממנה לאורך כל שנות פעילותה. סך מזומנים זה יכלול את סך המזומנים הנוכחיים הנמצאים ברשות החברה בניכוי החובות שלה, יחד עם כל המזומנים החופשיים שהיא צפויה להזרים לקופתה בעתיד. כלומר, באופן פשטני, אם הערך הנוכחי של כל תזרימי המזומנים שהחברה תזרים לקופתה לאורך כל שנות פעילותה יסתכם ב- 100 מיליון דולר, בקופתה נמצאים עתה 10 מיליון דולר במזומן ויש לה 25 מיליון דולר של חובות, ויש לחברה 5 מיליון מניות נסחרות, המשמעות היא שכל מניה שווה היום 17 דולרים:

$17  = 5  / (25 – 10 + 100)

לפני שנראה דוגמא מפורטת להערכת שווי באמצעות שיטת תזרים היוון המזומנים בשיעור הבא, נבין תחילה מהם אותם מזומנים חופשיים, ונראה מהו שוויים הנוכחי.

מה זה תזרים מזומנים חופשי

משקיעים רבים מייחסים חשיבות רבה מידי לרווחי החברה, ובעיקר לרווח הנקי. אולם, בסופו של יום, גם אם הרווח הנקי של חברה הוא גדול, אין המשמעות כי החברה מצליחה בפעילותה. המקור לשגיאה, נובע מההתעלמות מהוצאות כספיות של החברה שאינן כרוכות במזומנים, כגון הוצאות פחת, או הוצאות הוניות אחרות, למשל רכישת רכוש קבוע, שלא באות לידי ביטוי בדוח רווח והפסד ולכן אינן נכללות בשורת הרווח.

הסתכלו לדוגמא על הנתונים הכספיים שלכם: אתם מקבלים משכורת ברוטו, ממנה מופרשים סכומי כסף מסויימים לקרן פנסיה או קופת גמל, המזכים אתכם בהנחה בתשלום המס, הנחה שלא עלתה לכם דבר, אבל בסופו של חודש משאירה בידכם סכום כספי גדול יותר. יחד עם זאת, אתם נאלצים להכניס את מכוניתכם למוסך ולעשות תיקונים בדירה שלכם מידי פעם בפעם, הוצאות (תחזוקה) שאינן מופיעה בתלוש השכר שלכם. הסכום הנקי המדווח בתלוש השכר שלכם שונה לכן מסכום המזומנים הנמצא בחשבון הבנק שלכם בסופו של דבר, שהוא הכסף באמצעותו אתם יכולים לכלכל את עצמכם.

הפרמטר הנכון אם כן אותו יש לבחון, אינו הרווח הנקי, אלא תזרים המזומנים החופשי של החברה, כלומר סך המזומנים שהיא מזרימה לקופתה. המשמעות של המילה ‘חופשי’, הוא נטו, כלומר תזרים המזומנים החופשי הוא סך המזומנים שנשאר בסופו של דבר בקופת החברה לאחר שהופחתו כל סכומי הכסף בהם היא השתמשה לצורך תחזוקת הכנסים הקבועים שלה, או במילים אחרות, בשביל להמשיך לפעול ולייצר הכנסות ברמה הנוכחית שלהן.

דרך פשוטה לאמוד את תזרים המזומנים החופשי של חברה, היא להתחיל מתזרים המזומנים מהפעילות השוטפת ולהפחית את הוצאות רכישת הרכוש הקבוע נטו שביצעה החברה לצורך תחזוקת (ושדרוג) נכסיה. הוצאות רכישת הרכוש הקבוע, מופיעות בדוח התזרים בחלק של תזרימי המזומנים מפעילות השקעה.

חשוב להדגיש, כי החישוב המלא של תזרים המזומנים החופשי מורכב קצת יותר מהנוסחא הפשטנית שהצגתי כאן (למשל, משום שלא כל הסעיפים בחלק התזרים מפעילות שוטפת אכן צריכים להיכלל בהערכת התזרים החופשי).  הערכה מהימנה יותר של התזרים החופשי, מצריכה הסברים מקיפים יותר שחורגים מהמדריך הנוכחי וניתנים בקורס ההשקעות שאני מעביר

מה זה היוון?

אולי החלק הקשה ביותר להבנה במודל זה, הוא הערך הנוכחי של התזרימים או ההיוון שלהם. נבין תחילה מהו היוון, ולאחר מכן נראה מדוע צריך להוון את תזרימי המזומנים ובאיזה שיעור.

נניח שאני אציע לכם לקבל 100 שקלים היום או בעוד 10 שנים. ברור כי תעדיפו לקבל אותם היום, הרי מובן כי האינפלציה לאורך עשר השנים הבאות תוריד את ערכו של הכסף באופן ניכר. בנוסף, אם לדוגמא הייתם מקבלים את הכסף היום ומשקיעים אותו במק”מ בתשואה שנתית ממוצעת של 4%, בעוד 10 שנים היה בידכם סכום גבוה יותר של 148 ש”ח. במילים אחרות, 100 ש”ח היום, שווים 48% יותר ממאה ש”ח בעוד 10 שנים.

כעת בואו ונהפוך את השאלה. מה הערך הנוכחי של 100 ש”ח אותם תקבלו רק בעוד 10 שנים? במילים אחרות, מה סכום הכסף שתצטרכו להשקיע במק”מ היום, על מנת שיהיו בידכם 100 ש”ח בעוד 10 שנים. התשובה היא 67.5 ש”ח (100 לחלק ל- 1.04 בחזקת 10). כלומר, אם אתם מסתפקים בתשואה שנתית של 4%, תסכימו לשלם 67.5 ש”ח עבור הזכות לקבל 100 ש”ח בעוד 10 שנים. אם לעומת זאת, תרצו להשיג תשואה שנתית של 10%, תצטרכו לחפש השקעה שניתן לרכוש אותה במחיר של 38.5 ש”ח, והיא תניב לכם 100 ש”ח לאחר 10 שנים.

היוון (Discount) אם כן, היא בסך הכל מילה מפוצצת שמשמעותה חלוקה של תזרים מזומנים מתקופה כלשהי, במספר כלשהו, הנקרא מקדם ההיוון (שבמקרה שלנו עמד על 4%), בחזקת מספר השנים אל תוך העתיד, על מנת לתמחר את התזרים על פי שוויו היום. אי לכך, השווי הנוכחי של תזרים מזומנים של 10 מיליון דולר לדוגמא שתזרים חברה לקופתה בשנה הבאה, שווה פחות היום. אם למשל נשתמש במקדם היוון של 10%, השווי הנוכחי של תזרים זה יהיה 9.1 מיליון ש”ח (10 לחלק ל- 1.1).

מדוע צריך להוון את תזרימי המזומנים, ובכמה?

פרט לאינפלציה, שהיא סיבה אחת להיוון תזרימי המזומנים, החברה גם נדרשת לגייס הון לצורך הקמתה וצמיחתה. ההון הזה אינו בה בחינם, ויש לו עלות מסויימת. חלקו של ההון מגיע מבעלי (מחזיקי) המניות של החברה, אשר יהיו מעוניינים להשקיע בה רק אם יהיו משוכנעים כי יקבלו תשואה על כספם באמצעות עליית שווי החברה (כלומר מעליית מחיר מניותיה). לכן, להון המניות של החברה יש עלות מסויימת, השווה לשיעור עליית שווי החברה שדורשים בעלי המניות שלה. גם להלוואת שתקח החברה מהבנקים או מהגופים הפיננסים האחרים, תהיה עלות. עלות ההון הזו, עלות החובות, תהיה הריבית על ההלוואות שלקחה החברה. עלויות ההון הללו הן הסיבה העיקרית להיוון, והשיעור (האחוז) המשוקלל שלהן יחד (Weighted Average Cost of Capital), הוא אשר קובע את ערכו של ההיוון (לא נכנס אל פרטי החישוב עצמו במדריך זה).

מובן כי חברה יציבה שפעילותה קבועה פחות או יותר, תהיה בעלת עלות הון נמוכה יותר מאשר חברה מסוכנת, בעלת תזרים מזומנים שאינו ניתן לחיזוי בצורה מהימנה. לכן, גם מקדם ההיוון של החברה היציבה יהיה נמוך יותר מזה של החברה המסוכנת. במילים אחרות, ערכם הנוכחי של תזרימי המזומנים של החברה היציבה, יהיו שווים יותר מאשר אלו של החברה המסוכנת. באופן כללי, לחברות גדולות ויציבות יתאים בדרך כלל מקדם היוון סביב 8-10%, ולחברות צעירות או קטנות יתאים מקדם היוון של כ- 12-15%.

האם השיטה תמיד עובדת?

שיטת היוון תזרים המזומנים החופשיים, מתבססת על שני עקרונות מרכזיים: החברה תשמור על מבנה הון קבוע פחות או יותר לאורך השנים, והנהלת החברה תפעל ככל יכולתה על מנת לייצר ערך גדול ככל שניתן למחזיקי המניות של החברה. שתי ההנחות יהיו נכונות במרבית המקרים ולכן שיטת היוון תזרים המזומנים תניב ערך מהימן לשווי החברה אם תעריכו את תזרים המזומנים החופשי תחת הנחות מתאימות.

יחד עם זאת, המגבלה העיקרית של המודל, היא בכך שהוא מתבסס בעיקר על תחזית הצמיחה ורווחיותה של החברה, פרמטרים שלעיתים יהיה קשה להעריכם בצורה מספקת. אי לכך, אם נתקלתם בחברה שאינכם מצליחים להעריך בצורה בטוחה את הנתונים הללו, למשל חברה צעירה מידי או חברה שעברה שינוי מבני מהותי, עברו לחברה אחרת. אם בכל זאת אתם מעוניינים להעריך את שוויה, היו שמרניים בהערכות הצמיחה שלה ורכשו אותה רק עם מרווח ביטחון גדול יותר מתחת לשוויה האמיתי, על מנת להגן על השקעתכם במקרה של שגיאה בהערכה.

מדוע להשתמש בשיטת היוון תזרים המזומנים

הערכת המחיר האמיתי באמצעות שיטת היוון תזרים המזומנים, אינה משימה פשוטה, היות והיא מתבססת על פרמטרים רבים וכרוכה במורכבות חישובית מסויימת (אך לא משהו שכל אחד מכם לא יכול לבצע בעצמו). בשיעור הנוכחי הצגנו רק את הרעיון מאחורי השיטה ואת העקרונות שלה. בשיעור הבא, נראה דוגמא מפורטת כיצד להעריך את שוויה של חברה באמצעות השיטה.

השורה התחתונה, היא ששיטת היוון תזרים המזומנים היא שיטת הערכת השווי המהימנה ביותר בה משתמשים כל משקיעי הערך המצליחים ביותר, ובה אנו ב- Bursa4U מצדדים. לכן, למרות המורכבות החישובית והזמן הנוסף שיש להשקיע על מנת להשתמש בשיטה, התגמול בהחלט שווה את המאמץ.

לחצו וראו דוגמא מפורטת לחישוב המחיר הנכון של מניה באמצעות שיטת היוון תזרימי המזומנים.

המדריך להשקעה במניות

נהנתם מהפוסט? רוצים לראות איזה מניות אני מחזיק עכשיו? לחצו כאן לצפייה בתיק שלי!



* * *
הנחיות הרשות לניירות ערך אוסרות עלי להתייחס לתגובות או לפניות שלכם באתר או בדואר האלקטרוני, לרבות פניות באמצעות פלטפורמות אחרות דוגמת עמוד ה-FaceBook, ולכן אוכל לטפל רק בפניות טכניות הקשורות לרישום לאתר או לקורסים. הדברים המובאים בבלוג הינם לצורך מידע כללי בלבד ואין לראות בהם משום המלצה ו/או ייעוץ לגבי כדאיות ההשקעה בניירות ערך ו/או מכשירים פיננסיים אחרים. הדברים אינם מהווים תחליף לייעוץ ספציפי המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם, וכל העושה בהם שימוש עושה זאת על דעתו ועל אחריותו בלבד. לכותב אין רישיון ייעוץ השקעות, ויש לו עניין אישי בניירות הערך שהוזכרו.