התיק של ינון

מדדי האג”ח בשפל – זה הזמן להיכנס אליהם

26/12/2008 • ינון אריאלי

התנודתיות הנמוכה והתדמית הסולידית הפכו את איגרות החוב לאפיק השקעה משעמם יחסית; נראה כי התשואה שרובן מניבות אינה מתחרה בתשואה של שוק המניות. בנוסף, החששות מפשיטת רגל של חברות במשק הישראלי העלו את התשואות של איגרות החוב של חברות יציבות ל-30%-40%. אבל בדיקת ההווה והיכרות עם העבר מראות כי אין כאן אלא היסטריה זמנית, וכי בפני המשקיעים ניצבת הזדמנות להשקעה אטרקטיבית.

הנתונים ההיסטוריים שמפרסמת חברת דירוג האשראי סטנדרד אנד פורס (S&P) מראים כי שיעור פשיטות הרגל של החברות האיכותיות ביותר ושל החברות הבינוניות בעשר השנים האחרונות, כאלה שקיבלו דירוגים בין AAA לבין BBB, עמד על כ-0.2%. המשמעות היא שגם בתקופות הקשות ביותר, רק כשתיים מתוך אלף חברות לא עמדו במלוא התחייבויותיהן לבעלי האג”ח שלהן. לכן, גם אם התקופה הנוכחית קשה כמו זאת שלאחר התפוצצות בועת ההיי-טק, כנראה לא נראה יותר מחברה ישראלית גדולה אחת שתגיע למצב של חדלות פירעון.

גם אם חלק מהחברות יפשוט רגל, זה לא אומר שבעלי האג”ח יאבדו את כספם. במקרה של פשיטת רגל, מקבלים מחזיקי האג”ח והחייבים האחרים של החברה קדימות להחזר כספם, לפני מחזיקי המניות של החברה. לכן, כספי מימוש הנכסים של החברה יחולקו תחילה ביניהם וישיבו להם לפחות חלק מהחוב.

אף שרק מעט חברות עלולות לפשוט רגל, הרי שמסוכן להשקיע רק במעט אג”ח. הדרך הבטוחה יחסית תהיה השקעה ביותר אג”ח, למשל באמצעות רכישת תעודת סל העוקבת אחר מדד אג”ח בדירוג גבוה.

השקעה אטרקטיבית תהיה מדד תל בונד 40, המורכב מארבעים אג”ח של חברות שיש להן שווי שוק גבוה מ-250 מיליון שקל, דירוג A מינוס לפחות, והנמצאות בין 120 האג”ח הסחירות ביותר בשוק הישראלי. בין היתר אפשר למצוא שם ענקיות ישראליות כמו סלקום והחברה לישראל.

שלושה תסריטים לרוכשי אג”ח בימים סוערים:

1. התסריט האופטימי, שבו כל החברות ישרדו את המשבר וישלמו הכול למחזיקי האג”ח שלהן: משקיע שירכוש כעת את התעודה צפוי להשיג תשואה שנתית ממוצעת של כמעט 13% בשנים הקרובות. בהנחה כי מדדי האג”ח יזנקו מתישהו ויתקנו את הירידות האחרונות, משקיע שכזה ישיג תשואה גבוהה אף יותר.

2. התסריט הפסימי, שבו עשר חברות יגיעו לחדלות פירעון וישלמו רק חלק קטן מהחוב שלהן למחזיקי האג”ח: מחזיק התעודה יקבל תשואה שנתית ממוצעת של כ-2%. זוהי תשואה נמוכה מזאת של האג”ח הממשלתיות, אך הסבירות שפשיטות רגל כאלה יתרחשו היא נמוכה מאוד, ולכן מחזיק התעודה לא צפוי באמת להפסיד מההשקעה.

3. התסריט הריאלי, שבו חברה אחת או שתיים יגיעו לחדלות פירעון: מחזיק התעודה ישיג תשואה שנתית ממוצעת של כ-11% בשנים הקרובות.

קשה להעריך מתי תסתיים ההיסטריה. אבל משקיע חכם יודע לנצל את החששות לטובתו ולהרוויח מהם. בנוסף, פשיטת רגל של חברה כלשהי תוכל לדחוף את שוק האג”ח לנקודה נמוכה עוד יותר מזו שבה הוא נמצא כיום. לכן, אם בחרתם להשקיע באג”ח, עשו זאת בהדרגה. אם תתחילו לעשות זאת כעת, רוב הסיכויים שהשוק ישנה את כיוונו, וההשקעה שלכם תצמח משמעותית.

גילוי נאות: אני לא מחזיק באף אחד מהניירות שהוזכרו.

דיון

  • אורן יפה  19/07/2010

    קראתי את הכתבה רק עכשיו והתלהבתי מיכולת הניתוח וקריאת מפת האג”ח שלך. עכשיו אנחנו כבר יודעים שצדקת בענק ועוד באיזה תזמון מדהים. מתחיל לעקוב ברצינות אחרי הבלוג שלך. תודה ינון

  • ארז  12/07/2011

    שלום ינון

    בהנחה ואני מעוניין בהשקעה באג”ח כחלק מתיק של למשל 50-75% מניות והשאר אג”ח מובחרות, האם אתה ממליץ על מדדי אג”ח או על אג”ח מובחרות בודדות? יש לציין מצד אחד את העמלות של תעודת הסל (כ 0.3% דמי הניהול, ללא עלויות סמויות) ואת הבטחת ההכנסה התלויה תמידית במצב שוק מחירי האגרות (ולא הכנסה מובטחת מקנייה במחיר מסויים ובריבית מוסכמת מראש) אך מצד שני את הגיוון הגדול וההצמדה למחירים כמו גם את השקעת הריבית החוזרת וכך וצמצום תשלומי המס.

    בנוסף, האם לדעתך מדדי האג”ח לא הופכים את ההשקעה באגרות חוב להשקעה דומה מאוד למניות? אם כך, מדוע לא פשוט לקנות תעודה על מדד מנייתי אשר תשיג יותר בטווח הארוך? האם היתרון המקורי של האג”ח אל מול המניות כאפיקי השקעה משלימים והכרחיים בכל תיק כהמלצת גראהם אינו נאבד?

    תודה מראש על תגובתך, ותודה על הבלוג הנהדר

    ארז

  • ינון אריאלי  12/07/2011

    היי ארז,

    בניגוד למניות, באפיק האג”ח איני רואה היגיון להשקיע במדדי אג”ח היות ואתה תמיד יכול לבחור באג”ח עם מועד פדיון מתאים וכך תדע בוודאות את התשואה שתקבל.

    ככל שתקופת ההשקעה מתארכת וכלל שיכולתך לסבול תנודתיות קצרת טווח עולה, יש היגיון להגדיל את שיעור הרכיב המנייתי בתיק. עבור כאלו שאינם יכולים לסבול תנודתיות או בעלי אופק השקעה קצר יותר, מוטב כי יחזיקו אג”ח בשיעור משמעותי מהתיק. על זה מדבר גם גראהם.

    תודה על הפרגון ותמשיך ליהנות.

  • אבנר  17/07/2011

    שלום ינון
    בהמשך לשאלתו של ארז – אני מסכים שאם מדובר במק”מ לשנה אז עדיף לקנות אותו ישירות מלהשקיע בתעודת סל או קרן נאמנות על מק”מ, מכיוון שיש לי יותר כלים לנתח את מצב השוק לטווח של שנה. אך מה יעשה משקיע שרוצה לקנות אג”ח ארוך טווח (מעל 10 שנים נניח)? הרי אין לנו דרך לנתח את מצב האינפלציה לטווח כזה, וממילא אנו לא יכולים לדעת אם כדאי לבחור אג”ח צמוד מדד או לא. לכן, פתרון לכך יהיה – אולי – תעודת סל על אג”ח ממשלתי כללי (משקיע גם בצמוד, גם בלא צמוד, גם בריבית קבועה וגם במשתנה וכו’), וזה פוטר אותי מלהסתבך בבחירת האג”ח הספציפי המתאים.
    מה דעתך?

  • ינון אריאלי  17/07/2011

    היי אבנר,
    זאת אפשרות. עם זאת, בניגוד למניות, באג”ח אתה תמיד יכול לבחור באגרת שתפדה במועד בו תזדקק לכסף. אם אינך זקוק לכסף ב- 10 השנים הבאות, ההיגיון אומר לקנות אג”ח ממשלתית שתפדה בעוד 10 שנים. כך תקבל את תשואת האג”ח המקסימלית שתוכל לקבל במהלך העשור (בהנחה שאינך יודע כיצד לנתח אג”ח). קנית תעודת סל תעקוב אחר מגוון של אגרות בעלות מועדי פדיון שונים, כולל קצרים יותר, ולכן אתה עשוי להשיג תשואה נמוכה יותר.

  • יאיר  03/10/2011

    1)איפה אפשר לראות נתונים היסטורים לגבי פשיטת רגל שלך חברות?
    2)האם גם לאחר משבר 2008 זה רק 0.2 אחוז? אם כן זה ממש מזערי ולא מצדיק את הפאניקה כיום ?

    3)מה פירוש חברות המדורוגות בין AAA לבין BBB
    האם הכוונה לשעת ההנפקה אם כן זה וואו
    או שהכונה לשעת פשיטת רגל ואם כן זה נתון בולשיט כי ברור שחברה לקראת חדלון פרעון יורידו לה את הדירוג

  • ינון אריאלי  04/10/2011

    היי יאיר,
    1. תצטרך לחפש סקירות של חברות דירוג כמו S&P למשל.
    2. שים לב שמדובר על חברות מדורגות (דירוגים שבין הדירוג AAA המקסימלי ל- BBB). לדעתי האחוז עלה קצת, אבל לא בהרבה. אגב, חברות רבות הגיעו להסדר ולכן לא פשטו את הרגל.
    ההבדל בין היום ל- 2008, הוא שמצבן הפיננסי של החברות הרבה יותר טוב, יש להן הרבה מזומנים, ולכן גם האג”ח של מרביתן נסחרות במחירים לא זולים בכלל. אלו שכן נסחרות בתשואות גבוהות, הן אלו שבמקרה הטוב יגיעו להסדר ובמקרה הרע לא יחזירו אפילו סנט למשקיעים.
    3. AAA ו- BBB הם דירוגי האשראי של סדרות האג”ח.

השאר תגובה

* כתובת המייל שלך לא תפורסם
* אנו מנועים מלענות על שאלות בנוגע למניות ספציפיות