איך לדעת שהחברה תפשוט רגל שנתיים לפני שזה יקרה

למי שלא שם לב, אנחנו כבר חמש שנים לאחר פרוץ המשבר הכלכלי בעולם ב- 2008. אולם, בעוד העולם המפתוח ממשיך להתאושש בקצב כזה או אחר, אצל חברות ישראליות רבות המצב הפיננסי גרוע הרבה יותר ממצבן ערב המפולת. לפי הנתונים של חברת המידע העסקי BDI לסוף הרבעון השלישי של 2012, לדוחות של 11% מהחברות המקומיות מוצמדת הערת “עסק חי”, שמשמעותה שיש סיכון אמיתי להמשך קיומן של אותן חברות. לאחרונה הייתה זו חבס שהודיעה על אי יכולתה לעמוד בהחזר החובות, אולם לאור הנתונים לא מפתיע שכל שני וחמישי מודיעה חברה אחרת שאין ביכולתה לעמוד בהתחייבויותיה לנושים ומבקשת ללכת להסדר חוב. סביר להניח שהדוחות השנתיים יהיו אף עגומים יותר אצל אותן חברות לאור ההאטה במשק.

הכעס של המשקיעים על אותן חברות מובן, שהרי לא ייתכן שמצד אחד נראה את המצב העגום של החברות ובאותה עת נראה כיצד הבעלים של אותן חברות חיים כמו הסלבריטאים העשירים והמצליחים ביותר בהוליווד. אין גם ספק שחלק מהחברות האלו לקחו מינופים גבוהים מידי ויצאו להרפתקאות עסקיות מוגזמות, כאלו שרוב הסיכויים היו נגדם.

מנגד, צריך לזכור כי מי שבחר להשקיע בניירות הערך של אותה חברה הם המשקיעים עצמם. בהשקעה כזו צריך לקחת בחשבון שמדובר בחברות בע”מ, וכשמן כן הן – חברות שבעליהן אינם ערבים לחובות החברה. וזו לא תופעה ישראלית. גם חברות של דונלנד טראמפ פשטו את הרגל, והוא מעולם לא השקיע אפילו דולר בודד בשביל לפצות את המשקיעים. כך עובד עולם ההשקעות בתחום האג”ח – כשאתם רוכשים אגרת כלשהי, אתם חייבים לוודא שתקבלו ריבית שתפצה על הסיכון שלא תקבלו חלק מכספכם בחזרה. לפי ההתנהגות של שוק האג”ח הקונצרני בארץ, נראה כי המשקיעים לא דורשים תשואה גבוהה מספיק מעל התשואה של האג”ח הממשלתיות המקבילות.

בכל מקרה, עד עכשיו סיפרתי על ההיסטוריה. השאלה הגדולה היא האם אפשר בכלל להימנע מכניסה להשקעות כאלו בעתיד. שום דבר לא וודאי בשוק ההון, אבל גם אם אתם לא מומחים בקריאת דוחות כספיים, בהחלט תוכלו להקטין מאוד את הסיכון להיקלע להשקעה בחברה שתגיע למצב של קריסת מערכות.

אחד הכלים הפשוטים ביותר להימנע מהשקע בחברות כושלות, הוא יחס כיסוי הריבית. כידוע, חברות לוקחות הלוואות עליהן הן צריכות לשלם ריבית. הוצאות הריבית נקראות הוצאות מימון והן מוצגות בדוח רווח והפסד של החברה מייד לאחר שורת הרווח התפעולי. יחס כיסוי הריבית מחושב על ידי חלוקת הרוח התפעולי בהוצאות הריבית, והוא מודד כמה גוזרות ההוצאות האלו מתוך הרווח של החברה מהפעילות העסקית שלה.

זה כמובן שונה מענף לענף, אולם בתור כלל אצבע, יחס כיסוי ריבית גבוה מ- 5 הוא מצוין ומצביע על חברות שמתחזקות ומגדילות את הפעילות העסקית שלהן ללא לקיחת הלוואות גדולות מידי ביחס לרווח שלהן. מנגד, כאשר יחס כיסוי הריבית נמוך מ- 2, החברה הולכת על הקצה. במקרה שהיא תיכנס להשקעה כושלת או שתהיה האטה בשוק, ההכנסות שלה או הרווחיות יכולות להתכווץ, מה שיכול להוביל לירידה של הרווח לרמה נמוכה מידי שלא תאפשר את המשך תשלומי הריבית. זה בדיוק מה שקרה לחברות שמקבלות הערת “עסק חי”. קחו למשל את אפריקה שקרסה למעשה ב- 2008. כבר מאז 2006 יחס כיסוי הריבית שלה ירד ל- 1.5 בשל המינוף הגדול שלקחה. שנתיים לפני הקריסה כבר אפשר היה להימנע מהשקעה בה.

במילים אחרות, גם מי שאוהב ספורט אתגרי אף פעם לא הולך על הצוק מבלי שהוא חגור באינספור רצועות אבטחה, וגם אתם יכולים להימנע מהשקעות בחברות נכשלות בעוד מועד אם לא תקנו אג”ח של חברות עם יחס כיסוי ריבית נמוך מ- 3-4 לפחות. ברור שתצטרכו להסתפק בתשואה נמוכה יותר, אבל זה כבר עניין אחר.

דרך נוספת, מהימנה יותר אבל קצת יותר מורכבת לחישוב, היא להיעזר במדד ההישרדות של אלטמן (משהו שנקרא גם Z-Score Model). כבר ב- 1968 פיתח פרופסור אדוארד אלטמן נוסחה המתבססת על מספר פרמטרים פיננסים ומסוגלת לנבא בצורה די טובה את ההסתברות שהחברה תגיע לפשיטת רגל. לפי הבדיקות של אלטמן ואלו שנעשו מאוחר יותר על ידי אחרים, סיכויי ההצלחה של המדד באיתור חברות שיפשטו רגל מגיעים ל- 72% בשנתיים שלפני הדיפולט ועולים ל- 95% בשנה שלפני. במילים אחרות, יש לנו כאן כלי נהדר להימנע מהשקעה בחברות האלו מספיק זמן לפני. למרות זאת, ועל אף שהוא מאוד פופולארי בקרב אנשי האקדמיה, המשקיעים לא מרבים להשתמש בו.

המדד הזה מחושב על ידי הנוסחה הבאה (תוכלו למצוא הסברים וגיליון אקסל שיעשה את החישובים עבורכם בקישור הזה למשל):

 Z = 1.2X1 + 1.4X2 + 3.3X3 + 0.6X4 + 0.99X5

כאשר X1 הוא ההון החוזר (נכסים שוטפים פחות התחייבויות שוטפות) מחולק בסך הנכסים, X2 היא יתרת הרווח שלא חולקה (Retained earning) לחלק לסך הנכסים, X3 הוא הרווח לפני הוצאות ריבית ומס (EBIT) מחולק סך הנכסים, X4 הוא שווי השוק לחלק לסך ההתחייבויות של החברה, ו- X5 הן המכירות ב- 12 החודשים האחרונים לחלק לסך הנכסים.
חברות יצרניות (לחברות לא יצרניות הנוסחה שונה במקצת) יחשבו בריאות וחזקות כאשר הן יקבלו ציון Z-Score גבוה מ- 2.99, חברות בינוניות יחשבו כאלו שיקבלו ציון בין 1.8-2.99, וחברות בעלות סיכוי גבוה לפשיטת רגל בשנתיים הקרובות יהיו אלו שבעלות ציון נמוך מ- 1.8.

בשנת 1994 בדק יאיר אינגבר את המדד הזה גם עבור חברות ישראליות וגילה כי הוא מתאים גם עבורן, אולם בשל נטייתן של החברות המקומיות להון חוזר  נמוך יותר ומינוף פיננסי גבוה יותר, הערך מתחתיו החברה תהיה בעלת סיכויים גבוהים לפשיטת רגל נמוך יותר – 1.0 במקום 1.8.

האם זה עובד? לא תאמינו עד כמה המדד הזה הוא יעיל. אפריקה הייתה מקבלת ציון של 0.66 שנתיים לפני הקריסה, דלק נדל”ן קיבלה ציון של 0.39 שנתיים לפני הסדר החוב, אידיבי החזקות 0.52 שנתיים לפני הדיפולט, סקיילקס, שדווקא שמרה על ערך גבוה לפני רכישת פרטנר, עברה לקבל ערך של 0.64 שנתיים לפני הנפילה, ואני יכול להמשיך כך עוד ועוד אבל נראה לי שהבנתם את הרעיון.

לסיום, אפשר לקחת טיפ מדבריו של הנגיד סטנלי פישר, שאמר (וזה לא ציטוט מדויק) “אם אתם רוצים השקעה סולידית, קנו אג”ח של ממשלת ישראל ואל תתפתו לקנות אג”ח קונצרניות. התשואה העודפת שלהן בדרך כלל אינה מצדיקה את הסיכון”. בהחלט משפט חכם מפי איש חכם (שלצערי עוזב את המערכת הכלכלית בקרוב). השורה התחתונה: אם אתם רוצים השקעה סולידית למדו להסתפק בתשואה של האג”ח הממשלתיות, או לחילופין חפרו עמוק בשביל לוודא שלחברה בה אתם מתעתדים להשקיע יש יכולת גבוהה לשלם לכם את מה שהיא מבטיחה.

* * *

תקנות הייעוץ הכללי של הרשות לניירות ערך אוסרות עלי להתייחס לתגובות שלכם בעמוד זה, אולם אתם מוזמנים לפנות אלי באמצעות המייל. הדברים מובאים לצורך מידע כללי בלבד ואין לראות בהם משום המלצה ו/או ייעוץ לגבי כדאיות ההשקעה בניירות ערך ו/או מכשירים פיננסיים אחרים. הדברים אינם מהווים תחליף לייעוץ ספציפי המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם, וכל העושה בהם שימוש עושה זאת על דעתו ועל אחריותו בלבד. לכותב אין רישיון ייעוץ השקעות, ואין לו עניין אישי בניירות שהוזכרו.

פוסטים מעניינים נוספים:

איך לנתח חברות ומניות

נהנתם מהפוסט? רוצים לראות איזה מניות אני מחזיק עכשיו? לחצו כאן לצפייה בתיק שלי!



* * *
הנחיות הרשות לניירות ערך אוסרות עלי להתייחס לתגובות או לפניות שלכם באתר או בדואר האלקטרוני, לרבות פניות באמצעות פלטפורמות אחרות דוגמת עמוד ה-FaceBook, ולכן אוכל לטפל רק בפניות טכניות הקשורות לרישום לאתר או לקורסים. הדברים המובאים בבלוג הינם לצורך מידע כללי בלבד ואין לראות בהם משום המלצה ו/או ייעוץ לגבי כדאיות ההשקעה בניירות ערך ו/או מכשירים פיננסיים אחרים. הדברים אינם מהווים תחליף לייעוץ ספציפי המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם, וכל העושה בהם שימוש עושה זאת על דעתו ועל אחריותו בלבד. לכותב אין רישיון ייעוץ השקעות, ויש לו עניין אישי בניירות הערך שהוזכרו.