התיק של ינון

אחרי ירידה של 50% – האם לקנות את פייסבוק?

02/09/2012 • ינון אריאלי

מספר חודשים לפני ההנפקה של פייסבוק כתבתי שאני מעריך שהשווי בו תונפק החברה, כ- 100 מיליארד דולר, מופרז. מה שכן, אפילו בחלומות השחורים שלי לא צפיתי שהמחיר יחתך לכיוון השווי ההוגן כל כך מהר. היום, אחרי ירידה של יותר מ- 50%, המניה נסחרת סביב 19 דולר. להזכירכם, לאחרונה הסתיימה תקופת “הנעילה” שאסרה על מכירת מניות המוחזקות בידי עובדים ובעלי עניין, ולכן יכול להיות שהלחץ על מחיר המניה יימשך עוד מספר שבועות. בנוסף, אחוז עסקאות השורט מתוך סך המניות של פייסבוק הוא כמעט 20%, כך שעדיין יש לא מעט אנשים שמצפים לראות את המניה ממשיכה לרדת.

בטור הקודם על פייסבוק, הצגתי את היתרונות, החסרונות ואת האתגרים הלא פשוטים העומדים בפני החברה. הפעם, אני רוצה לנסות להגיע למסקנה באשר למחיר ההוגן של המניה, כלומר המחיר שישקף את הצמיחה העתידית שלה ואת סך המזומנים שהיא עשויה להזרים לקופתה לאורך השנים. בדרך כלל, כשאני מעריך שווי של חברה, אני מנסה לבנות תרחיש ריאלי-שמרני בשביל לקבל רף תחתון לשווי החברה. במקרה הנוכחי, נפעל הפוך – ננסה לבנות סצנריו אופטימי הרבה יותר שייתן דווקא חסם עליון לשווי הכלכלי של החברה.

דרך טובה לעשות את זה היא לתת לפייסבוק לצמוח בצורה דומה לזו של גוגל מאז ההנפקה שלה. גוגל מייצגת מקרה פנומנאלי של צמיחה אדירה והשתלטות על מרבית שוק החיפוש והפרסום ברשת, ולכן השוואה כזו היא סצנריו אופטימי למדי עבור פייסבוק. יותר מזה, גוגל צמחה בתוך וואקום בעוד פייסבוק חיה בעולם בו גוגל היא כבר תמנון בעל המון זרועות וקופת מזומנים כמעט אינסופית. לכן, סביר להניח שקצב הגידול בהכנסות של פייסבוק יהיה נמוך יותר מזה של גוגל בשנים שלאחר ההנפקה.

פייסבוק צמחה בשיעורים תלת-ספריים בשנים שלפני ההנפקה, אולם אם משווים את המחצית הראשונה של 2012 לזו של 2011 רואים האטה משמעותית בקצב הצמיחה. בשביל לשמור על רוח האופטימיות, נניח כי פייסבוק תגדיל את ההכנסות ב- 50% ב- 2012, והקצב ילך וידעך בצורה לינארית עד לגידול של 8% בהכנסות בשנה העשירית (למה לקחתי דווקא צמיחה כזאת? כי זה יביא את פייסבוק בעוד עשור להיקף הכנסות דומה לזה של גוגל היום, תרחיש אופטימי למדי).

גוגל היא חברה רווחית מאוד עם שולי רווח תפעולי ממוצע של 34%, אבל פייסבוק יותר רווחית (שולי הרווח התפעולי שלה עמדו על 44% בשלוש השנים האחרונות. בגלל שהיא לא נמצאת בוואקום, אניח כי במספר השנים הקרובות היא תשמור על רווחיות דומה, ולאחר מכן הרווחיות תרד בהדרגה לרמה שמציגה גוגל היום. בשיעור המס שתי החברות שונות – פייסבוק מושכת את הרווחים שלה לתוך ארה”ב ולכן משלמת את מלוא המס המקומי, בעוד גוגל משאירה חלק מהם מחוץ למדינה ולכן מצליחה להוריד את שיעור המס האפקטיבי שלה. אני מעריך שעם השנים גם פייסבוק תשכיל לעשות את זה ושיעור המס שלה ירד.

כעת, בשביל לתחזק את הצמיחה שלה, חברה צריכה להוציא מזומנים על רכישת רכוש קבוע. במקרה של גוגל ופייסבוק מדובר ברכישת בניינים לעובדים וחוות שרתים אדירות מהם מתופעלים החשבונות של מאות מיליוני המשתמשים שלהן. אצל שתי החברות מדובר בסכום לא מבוטל שמהווה כ- 15% מההכנסות. כמובן שחלק מהסכום הוא הוצאה מוכרת למס (באמצעות דיווח הוצאות פחת), אולם לא כולו. בנוסף, בשביל לשמר את היתרון התחרותי, פייסבוק גם תצטרך לבצע רכישות של מתחרות מעצבנות מפעם לפעם. רק לאחרונה הוציאה פייסבוק כמיליארד דולר לרכישת רשת התמונות החברתית אינסטגרם (רכישה מיותרת לטעמי, שגם התבצעה במחיר מופרז). אין ספק שגם בעתיד היא תצטרך לבצע רכישות נוספות, ורף המחיר של החברות בענף רק הולך ועולה ככל שמתגברת התחרות.

אם תחברו את כל הדברים האלו ותוסיפו את הררי המזומנים הנמצאים בקופה של פייסבוק (מעל 10 מיליארד דולר), התרחיש האופטימי שלי מוביל את פייסבוק לשווי כלכלי של 58 מיליארד דולר או 27 דולר למניה. בשביל לקבל מושג אם התוצאה הזו היא בכיוון הנכון, אפשר להיעזר בגורו ההשקעות מהאקדמיה, פרופ’ דמודאראן (למי שלא מכיר, מדובר באחת האוטוריטות החשובות ביותר בעולם הפיננסים באקדמיה). לאחרונה, הוא עדכן את הערכת השווי שלו לפייסבוק ל- 23.94 דולר, והוסיף וסיפר שייפתח פוזיציה במניה במחיר של 18 דולר.

להערכתי, פייסבוק לא הולכת לרשת את המקום של גוגל בעשור הקרוב. מספיק שתשאלו את עצמכם או את החברים שלכם מתי בפעם האחרונה לחצתם על קישור ממומן בפייסבוק. אני מרשה לעצמי לנחש שמעולם. פייסבוק הוא מקום מפגש חברתי והגולשים רואים את הפרסומות כמטרד ולכן לא לוחצים עליהן. במקרה של גוגל לעומת זאת, מודעות הפרסום עובדות היות ואתם מחפשים משהו ולכן רבים מהגולשים נוטים ללחוץ גם על המודעות הממומנות, שמציגות קישורים לאתרים שיכולים לספק את הסחורה שאתם מחפשים.

בנוסף, כמו שכבר אמרתי, פייסבוק הולכת לנסות להמשיך לצמוח בסביבה תחרותית למדי בה גוגל היא כבר שחקנית מובילה. ולא רק היא, מידי יום צצות רשתות חברתיות טרנדיות חדשות, שדי מהר מצליחות למשוך את תשומת הלב של הגולשים ולגנוב טראפיק מפייסבוק. את אינסטגרם פייסבוק כבר רכשה, אבל היא לא תוכל להרשות לעצמה להוציא מאות מיליוני דולרים מידי שנה בשביל להשתיק את כל המתחרות האלו. לכן, התחזית שלי היא שהצמיחה של פייסבוק תדעך הרבה יותר מהר ממה שחושבים. היא כנראה לא תיעלם מהעולם, אבל הבאזז סביבה ידעך והיא לא תהיה בממדים של גוגל בסוף העשור.

אם אני מתרגם את זה למספרים בגיליון הערכת השווי שלי, אני מקבל שלא יהיה חכם לקנות את המניה במחיר גבוה מ- 15 דולר. יכול להיות שאני טועה בגדול ואפספס את הזינוק של המניה, אבל אני מעדיף את זה מאשר להפסיד כסף.

* * *

לצערי, תקנות הייעוץ הכללי החדשות של הרשות לניירות ערך אוסרות עלי להתייחס לתגובות שלכם בעמוד זה, ולכן אם יש לכם שאלות אתם מוזמנים לכתוב לי לאימייל yinon@bursa4u.com . הדברים מובאים לצורך מידע כללי בלבד ואין לראות בהם משום המלצה ו/או ייעוץ לגבי כדאיות ההשקעה בניירות ערך ו/או מכשירים פיננסיים אחרים. הדברים אינם מהווים תחליף לייעוץ ספציפי המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם, וכל העושה בהם שימוש עושה זאת על דעתו ועל אחריותו בלבד. לכותב אין רישיון ייעוץ השקעות והוא לא מחזיק אף אחד מהניירות שהוזכרו.

דיון

  • חן  15/09/2012

    שלום ינון,

    קראתי כמה מהפוסטים שלך וראיתי את העניין שהפגנת בסקטור הפיננסי האמריקני. בשיא המשבר ב-2009 רכשתי XLF שהניבה לי עד היום תשואה יפה לכל הדעות.

    כעת, אני מחפש השקעה בבנק אירופאי. לדעתי הסיכוי לפשיטת רגל של בנק אירופאי גדול היא נמוכה בעיקר לאחר התוצאות של “הניסוי” של ליהמן בראדרס.

    אני כעת בוחן את מניית בנקו סנטנדר סימול: SAN
    המניה נסחרת גם במדריד וגם בניו יורק (כמו גם במקסיקו, ברזיל וכד’) כמו כל מניות הבנקים שבסיסן בספרד המניה חטפה מכל הכיוונים ולטעמי היא אופציה מעניינת כעת.

    לאחר קריאת הדו”חות שלה ניתן לראות כי רוב החשיפה היא לאמריקה הלטינית ואירופה כשספרד תופסת רק כ- 28% מזה כך שהמניה חטפה כמו כל בנק ספרדי למרות שהרבה פחות חשופה לשוק זה

    בנוסף, המניה מחלקת דיבידנד בהיקף שנתי של 8-10% ובכל זאת מגדילה כל שנה את ההון ליבה שלה.

    החשש הגדול שלי הוא העליה הדרסטית שלה מסוף יולי. האם לדעתך זו השקעה ראויה?

השאר תגובה

* כתובת המייל שלך לא תפורסם
* אנו מנועים מלענות על שאלות בנוגע למניות ספציפיות