התיק של ינון

איך לבחור אג”ח נכון

13/07/2009 • ינון אריאלי

המימושים ההיסטריים בשוק האג”ח הקונצרניות בתקופה האחרונה, מחזירים אגרות רבות להיות אטרקטיביות כפי שהיו לפני כחצי שנה. בחירת אג”ח אינה משימה פשוטה, ובדיוק כמו בבחירת מניות, גם בבבואכם לבחור אג”ח עליכם לבחון את הנתונים הפיננסים של החברה, את איכות ההנהלה וכדומה. יחד עם זאת, בניגוד לשיקול העיקרי בבחירת מניה, האם החברה נסחרת בהנחה ביחס לשווי האמיתי שלה, במקרה של אג”ח עליכם להתמקד בנקודות שיגדילו כמה שניתן את הסבירות שתקבלו את מלוא תשלומי הריבית והחזר הקרן בזמן. במה להתחשב ובמה לא.

1. אל תסתמכו יותר מידי על הדירוג: דירוג אגרות החוב נועד בעיקר על מנת לסווג את האג”ח על פי רמת הסיכון שלהן להגיע לחדלות פירעון. בעולם דירוג אידאלי, חברות הדירוג בוחנות בצורה אובייקטיבית ועמוקה את מנפיקות האג”ח – את רמת הסיכון בפעילות העסקית, את רמת המינוף של החברה (כמה חובות נטלה על עצמה החברה), את יכולת תזרים המזומנים, את הביטחונות שמספקת החברה למחזיקי האג”ח ועוד. בעולם האמיתי שלנו, בו משאבי הבחינה של חברות הדירוג מוגבלים, הן מתבססות על מודלים סטטיסטיים קבועים ולא יצירתיים, ובנוסף גם מקבלות תשלום מהחברות המנפיקות, קיימת בעיה ברמת האמינות של הדירוגים.

המטרה העיקרית של דירוגי האג”ח היא לגלות את הכשלים והקשיים העתידיים ביכולתה של מנפיקת האג”ח לעמוד בהתחייבויותיה למחזיקי האג”ח במעוד מועד, אך בפועל דירוג אג”ח ירד מטה כמעט תמיד מאוחר מידי, לאחר שהחברה כבר עומדת רגע לפני אי עמידה בהתחייבויותיה או גרוע מכך, רגע לפני פשיטת רגל. לאור זאת, למרות שדירוגי אג”ח הם עדיין כלי עזר, אל תתנו להם משקל גדול מידי בבחירת אג”ח. יתרה מכך, אם אתם בכל זאת רוצים רוצים לבחור אג”ח אטרקטיבית על סמך הדירוגים, התחילו את החיפוש דווקא מהחברות שקיבלו דירוג נמוך, וחפשו בזהירות את אלו שמצבן הפיננסי איתן (הן תהינה לרוב חברות קטנות או צעירות יותר). מכיוון ששינוי הדירוג מתרחש בדרך כלל באיחור, תוכלו לאתר כך את האג”חים שיקבלו העלאת דירוג בעתיד לפני מרבית המשקיעים.

2. בחנו את רמת המינוף של החברה: מעבר לחשיבות של הריבית (או התשואה) של האג”ח, הפרמטר המרכזי אולי בבחירת אג”ח שתשלם בזמן ותיתן לכם לישון בשקט, הוא היקפי ההלוואות עליהן נשענת החברה. חברות המבססות את פעילותן בעיקר על הלוואות ענק, כפי שנוהגות חברות נדל”ן וגופים פיננסים רבים, מגדילות את הסיכון לאי יכולת לעמוד בהחזרי החוב והריבית במקרה שמשהו ישתבש. כשהכל טוב, הסיכון לחדלות פירעון יתחבא מאחורי המחירים העולים מעלה והביקוש הגדול של רוכשי דירות.

אולם, כשהגלגל יתהפך, ובדרך כלל זה קורה אחת לכמה שנים, יצוצו מעל פני השטח בעיות הנזילות. לכן, למרות פיתוי הריבית הגבוהה יותר, התרחקו מאג”ח של חברות בעלות מינוף גבוה. זה אולי יהיה רווחי בטווח הקצר בתקופה של עליות, אך עלול לפגוע קשות בתיק שלכם ברגעים קשים יותר. כך לדוגמא, חלק מאגרות החוב של אפריקה ישראל נראות מפתות למדי, אך ייתכן כי התשואה הגבוהה שלהן היא על הנייר בלבד, והחברה תחזיר רק חלק מהן.

3. אל תנסו לחזות את העתיד, התבססו על ההווה: נראה הגיוני כי אנו עומדים בפני עתיד אינפלציוני, בו הריבית במשק תלך ותגדל בעתיד, ונראה גם הגיוני שהדולר ידשדש ואף יחלש בעתיד הקרוב. נשאלת השאלה האם זה באמת מה שיקרה, ואם כן אז מתי ובאיזו עוצמה. היות ולאיש מאיתנו אין יכולת חיזוי מספקת, לא בהכרח נגדיל את הצלחתנו אם נבחר אג”ח על סמך נסיון לחזות את התנהגותם של הפרמטרים הללו ואחרים. לכן, בכדי להגדיל את הסיכוי למיקסום הרווח שלכם, מוטב שלא לנסות ולנחש את העתיד ולבחור אג”ח על סמך מה שידוע כעת.

בתקופה בה הריבית בשוק נמוכה, כמו היום, חכם לרכוש אג”ח לטווח קצר (אך לא קצר מידי), על מנת שלא להיפגע בטווח הארוך מריבית נמוכה. גם אם הריבית תמשיך לרדת לא תפגעו מכך בצורה משמעותית, משום שרכשתם אג”ח לטווח קצר. בתקופה בה הריבית במשק גבוהה, נבון יהיה לרכוש דווקא אג”ח לטווח ארוך על מנת לשמר את הריבית הגבוהה הזו כמה שניתן. מכיוון שרכשתם אג”ח בריבית גבוהה, גם אם הריבית תמשיך לעלות בעתיד עדיין תשיגו תשואה יפה.

גילוי נאות: לא מחזיק.

דיון

  • סוזי בן איתמר  03/09/2011

    אשמח לקבל כתבות נוספות מסוג זה לאימייל שלי
    תודה

  • ינון אריאלי  03/09/2011

    היי סוזי,
    את מוזמנת לרשום את כתובת המייל שלך בצד שמאל למעלה, וכך תקבלי עדכון על כל כתבה חדשה שאני מעלה לאתר.

השאר תגובה

* כתובת המייל שלך לא תפורסם
* אנו מנועים מלענות על שאלות בנוגע למניות ספציפיות