התיק של ינון

איך להשקיע כמו בנג’מין גראהם

03/01/2006 • ינון אריאלי

בנג’מין גראהם, מי שנחשב ל”אבי השקעות הערך”, מעולם לא התיימר לעזור למשקיעים להתעשר. מטרתו העיקרית היתה לסייע להם להשיג תשואה יפה על השקעותיהם. רצה הגורל, ומספר מתלמידיו (כגון ארווין קאן, וולטר שלוס, וויליאם רואן, צ’ארלס ברנדס ווורן באפט) דווקא הצליחו להשיג הון רב על ידי יישום עקרונות ההשקעה שלו. וורן באפט, תלמידו המוצלח ביותר של גראהם, הצליח להפוך לאדם השני הכי עשיר בעולם בעקבות יישום שיטות ההשקעה של גראהם.

כל אחד מתלמידיו של גראהם פעל בשיטה שונה ובחר במניות שונות לתיק ההשקעות שלו לאורך השנים, אך כולם התבססו על עקרונות ההשקעה הבסיסיים של גראהם. העיקרון העיקרי של גראהם קובע שעל מנת להשיג תשואה גבוהה על המשקיע לבחור במניות שערכן גבוה מהמחיר שמשולם תמורתן. עיקרון זה נשמע מובן מאליו, אבל תרומתו הגדולה של גראהם היתה בכתיבת והפצת תיאוריה מסודרת המתבססת על ידע ומחקר שנצבר לאורך השנים.

בספרו “ניתוח ניירות ערך” (Security Analysis), הנחשב גם כיום לאחד הספרים החשובים ביותר שנכתבו אי פעם על שוק המניות, חשף גראהם את עיקרי התיאוריה שלו, המסבירים כי “הערך הפנימי” האמיתי (Intrinsic Value) של חברה אינו תלוי כלל במחיר מניותיה אלא בנתוניה הפיננסים בלבד. שיטת ניתוח זו נקראה לימים שיטת השקעות הערך (Value Investing).

בספרו החשוב ביותר השני, “המשקיע האינטיליגנטי” (The Intelligent Investor), המשיך גראהם ותאר בפירוט רב כיצד ניתן ליישם את עקרונות השקעת הערך שלו לצורך מציאת מניות אטרקטיביות להשקעה, על ידי חיפוש אחר אי התאמות בין הערך של החברה לבין המחיר בו נסחרות מניותיה בשוק.

מדהים כי גם כיום, יותר מ- 60 שנים לאחר חשיפת והפצת עקרונות שיטת השקעות הערך, מרבית המשקיעים עדיין מתייחסים לשוק המניות כאל זירת הימורים ספקולטיבית, פועלים על פי תחושות בטן ובוחנים את מחיר המניה במקום לבחון את ערכה הפנימי של החברה.

היטיב להסביר זאת וורן באפט באחת מאסיפות בעלי המניות של חברת ההשקעות שלו: “אתם בטח תוהים מדוע אני מספר לכם על כך [על שיטת השקעות הערך]. הרי אם כולם ינקטו ב’גישת הערך’, הרי שהרווח שינבע משיטה זו יקטן. אומר לכם כך: הסוד גלוי לכולם כבר 50 שנה, מאז נכתב הספר ‘ניתוח ניירות ערך’ של גראהם, ועדיין לא ראיתי את תופעת ‘השקעת ערך’ תופסת תאוצה ב-35 השנים בהן אני משקיע בשוק המניות. אנשים נוטים כנראה להפוך דברים פשוטים למסובכים. העולם האקדמי הפסיק ללמד השקעת ערך ב-30 השנים האחרונות, וכנראה שכך זה יימשך גם בעתיד. אוניות כבר מפליגות מסביב לעולם, אבל ‘מועדון העולם השטוח’ עדיין פורח. בעתיד ימשיכו להיות אי התאמות משמעותיות בין ערך למחיר בשוק המניות, ואלו שיקראו את ‘ניתוח ניירות ערך’ ימשיכו לשגשג”.

כללי השקעת הערך של גראהם

בספרו “המשקיע האינטילגנטי” (The Intelligent Investor), ספר חובה לכל אחד מכם הבוחר להשקיע במניות, מתאר גראהם בפירוט את עקרונות שיטת הערך שלו. הספר גדוש בהסברים מפורטים ונימוקים לגבי האופן הנבון לבחינת ערכה הפנימי של חברה והאופן בו יש להשקיע במניות על מנת להשיג תשואה יפה.

גראהם מתאר בספרו סט כללים ברורים ומוגדרים למציאת חברות הנסחרות בהנחה (discount) מתחת לערכן האמיתי, כגון מכפיל רווח הנמוך ב- 40% לפחות ממכפיל הרווח הגבוה ביותר שרשמה החברה בחמש השנים האחרונות, תשואת דיווידנד גבוהה העומדת על לפחות שני שלישים מתשואת אג”ח בדירוג גבוה, מחיר מניה הנמוך משני שליש משוויה האמיתי (Book Value) של החברה ועוד. כיום, בעידן הנגישות הרבה אל הנתונים הפיננסים של החברות השונות, כמעט בלתי אפשרי למצוא חברות העונות על קריטריונים אלו במלואם. בכל מקרה, עקרונות השקעת הערך שתבע גראהם ממשיכים לעבוד גם כיום.

הנה מקצת מכללי ההשקעה העיקריים של גראהם כפי שהם באים לידי ביטוי בספרו “המשקיע האינטילגנטי” (בתוספת פרשנות מסויימת שלנו).

1. השקיעו לטווח ארוך ואל תתרגשו מתנודות במחיר מניותיכם. שוק ההון הוא כמו אדם טרדן (Mr. Market) אשר לעיתים יציע לקנות מכם את מניותיכם במחירים מגוחכים. במקרה זה התעלמו ממנו לחלוטין. במרבית המקרים הוא ישכח את מה שארע בעבר וישוב אליכם מאוחר יותר עם הצעה גבוהה בהרבה שתתאים למחיר האמיתי של מניותיכם. על כן, התעלמו מהתנודתיות במחירי המניות שלכם בטווח הקצר ואל תתנו לשוק או לעדר המשקיעים האחרים להשפיע עליכם.

2. התרכזו בניתוח חברות ספציפיות ולא בניתוח השוק בכללותו. ניתוחים מקרו כלכליים גלובליים והשפעתם על השוק הם אולי מעניינים, אך לא ניתנים לחיזוי ולכן לא צפויים להוביל אתכם לשיפור תשואותיכם. לחילופין, התרכזו בניתוח ערכן של חברות ספציפיות על ידי בחינת הנתונים הפיננסים שלהן והיחסים הפיננסים הנגזרים מהם. השתמשו בקריטריוני ערך כדוגמאת מכפיל רווח לשווי חברה (EY) או התשואה על ההשקעה, העומדים בבסיס שיטת המניות המנצחות המתוארת באתר, לצורך מציאת חברות אטרקטיביות הנסחרות במחיר נמוך ממחירן האמיתי.

3. אל תנסו לנבא את את התנהגות מחירי מניות. זה כמעט בלתי אפשרי לביצוע ולא צפוי להוביל אתכם לשיפור בחירת המניות לתיקי ההשקעות שלכם.

4. השקיעו זמן בניתוח המצב הפיננסי של החברה בה אתם מעוניינים להשקיע. קראו את הדוחות הפיננסים של אותה חברה ונסו להעריך את הערך הפנימי האמיתי שלה (כמה שווה החברה). כך תוכלו להעריך אם היא נסחרת במחיר נמוך (discount) בהשוואה למחירה האמיתי. השתדלו לבחור בחברות הנסחרות במחיר הנמוך בצורה משמעותית ממחירן האמיתי כך שיהיה מרווח ביטחון (Margin of Safety) מספיק שיהפוך את ההשקעה לבטוחה. תוכלו לעשות זאת למשל על ידי השוואת ה- EY של החברה לערך הממוצע במגזר שלה – אם ה- EY גבוה באופן משמעותי מהערך הממוצע, מניות החברה יהיו ככל הנראה מתומחרות בזול.

5. התבססו על נתוני ההווה והעבר לפני בחינת העתיד. הסתמכו קודם כל על נתוניה הפיננסים של החברה בהווה ובעבר (כגון רווחיות ושווי פנימי (Book Value)) ורק לאחר מכן השתמשו גם בהנחות לגבי עתידה של החברה (כגון רווחיות עתידית ופוטנציאל צמיחה).

6. התרחקו ממניות עם מכפילים גבוהים  או מניות פופלריות. מניות פופלריות או מניות המתומחרות ביוקר אינן השקעה נבונה ולא צפויות להניב לכם תשואות גבוהות. בנוסף, בהשקעה במניות צמיחה (מניות של חברות בעלות פוטנציאל גידול מהיר הנמצאות בסיכון גבוה יותר) וודאו כי אינכם מעריכים את הצמיחה בצורה מהירה וגדולה מידי. מניות של חברות צמיחה נוטות להערכת יתר ולעליות חדות יותר בתקופות בהן השוק נמצא בעלייה ולביצועים גרועים למדי בתקופות בהן השוק בירידה.

7. הבינו אם אתם משקיעים דפנסיוויים או אגרסיביים. משקיע דפנסיווי הוא אדם שאין לו את הזמן, הידע והאופי המתאים למציאת המניות הספציפיות אשר יובילו אותו להשגת תשואות גבוהות במיוחד. למשקיעים דפנסיוויים מתאימה השקעה באמצעות סט חוקים פשוט וקבוע, כגון בניית תיק מניות המורכב ממספר גדול יחסית של מניות בעלות מכפילי רווח נמוכים (בדומה לשיטת המניות המנצחות המתוארת באתר). משקיעים אגרסיביים לעומת זאת, מסוגלים להשקיע זמן רב יותר בבחירת מספר מצומצם יותר של מניות שיובילו אותם לרווחים גבוהים יותר. מרבית המשקיעים בעולם הם משקיעים דפנסיוויים, ועל כן מוטב כי לא ינסו להשקיע באמצעות תיק מניות מצומצם בלבד.

8. אנשי המקצוע יכולים למנוע מכם ביצוע טעויות, אך הם לא ישיגו עבורכם תשואה גבוהה מתשואת המדדים. משקיעים רבים סבורים כי נבון להתייעץ עם אנשי המקצוע (יועצי השקעות למיניהם) על מנת שיראו להם את הדרך הנכונה. ההיסטוריה מלמדת באופן חד משמעי כי הרוב המכריע של אנשי המקצוע אינם מצליחים להכות את המדדים לאורך תקופות ארוכות. נכון שנסיונם יוכל להגן עליכם מפני ביצוע שגיאות, אך רוב הסיכויים שעצותיהם לא יובילו אתכם אל הניצחון על המדדים.

לחילופין, המשיכו ללמוד ולשתף ידע עם משקיעים אחרים בחדרי הדיונים השונים באתר. למדו מהן הדרכים המסוכנות והלא נבונות להשקיע בשוק ההון על מנת להמנע מביצוע שגיאות בהשקעותיכם, ונהלו את תיקי המניות שלכם בתבונה. זאת הדרך שתוביל אתכם להצלחה בשוק ההון.

דיון

  • אלדד קרני  07/06/2013

    שלום ינון,

    לאחרונה התחלתי לקרוא את הפוסטים באתר שלך ושמחתי לגלות כי הם מנוסחים היטב ובבהירות ובאמת נותנים הקדמה מצוינת לכניסה לשוק ההון.
    רציתי לבקש ממך אם תוכל להגיד לי באיזה שיטה עיקרית אתה משתמש כדי להעריך את השווי האמיתי של מניות או לפחות להפנות אותי אל חומר קריאה מומלץ.

    תודה מראש ויום טוב.

  • יצחק  12/06/2013

    שלום היתי מעוניין לדעת איפה ניתן להשיג את הספרים של גראהם מתורגמים(חוץ מהמשקיע הנבון)
    תודה רבה ובוקר טוב

  • גיא אורן  12/11/2018

    שלום,
    איזה אתר חינמי מספק דוחות פיננסים 10 שנים אחורה?
    תודה!

השאר תגובה

* כתובת המייל שלך לא תפורסם
* אנו מנועים מלענות על שאלות בנוגע למניות ספציפיות