התיק של ינון

האם טאואר שווה קניה?

13/11/2015 • ינון אריאלי

יצרנית השבבים טאואר-ג’אז (נסחרת בת”א תחת השם טאואר ובנסד”ק TSEM) היא חברה וותיקה. עם זאת, לאחר שקנון הולדינס הופרדה בעצמה בספין אוף מהחברה לישראל בתחילת השנה, ביולי האחרון היא הפרידה מתוכה (בספין אוף) את טאואר, מה שהוביל אותי להציץ עליה שוב לאחרונה (למרות שהאלמנטים של מנית ספין אוף רגילה לא ממש חלים עליה).

באופן כללי, מנכ”ל החברה (ראסל אלוונגר) צדק כשהעריך כי טאואר תחצה את רף ההכנסות השנתיות של מיליארד דולר, ולפי התחזיות זה יקרה אולי כבר ב- 2015. למעשה, החברה מציגה את שיעורי הצמיחה הגבוהים ביותר בענף בשנים האחרונות. בניכוי ההכנסות מהמיזם המשותף עם פנסוניק (רכשו ביחד מספר פאבים לייצור פרוסות סילקון לייצור צ’יפים מהן), החברה הציגה גידול של 23% בהכנסות לעומת הרבעון המקביל מלפני שנה. חשוב להבין כי המפעלים המשותפים עם פנסוניק אינם פועלים במלוא התפוקה ויש להם קיבולת ייצור נוספת של עד 300 מיליון דולר, שחלק הארי מזה ילך לטאואר, כך שזה מנוע צמיחה משמעותי נוסף.

חשוב לא פחות, טאואר שיפרה בצורה דרמטית את מצבה הפיננסי בעקבות המרה מוצלחת של חלק נכבד מאגרות החוב ההמירות שלה. זה מאפשר לה להשקיע יותר כסף בהרחבת מפעלי הייצור שלה בארץ, וזאת כדי לעמוד בביקושים שכרגע גבוהים מיכולת הייצור שלה. יותר מזה, חלק מהלקוחות אף שילמו לחברה מקדמות בסך כולל של 45 מיליון דולר כדי לשריין לעצמם מקום בתפוקה של החברה ב-2016 ואילך. זה מעיד על המיצוב של טאואר כיצרנית שבבים מובילה בעולם.

השאלה הגדולה היא האם המניה זולה מספיק? על פניו, טאואר יצרה ברבעון האחרון רווח תזרימי (EBITDA) של 63 מיליון דולר, שיא של כל הזמנים. בתרגום שנתי (בהנחה שהיא תצליח לשחזר את התוצאות של הרבעון האחרון) זה אומר שהחברה נסחרת במכפיל EV/EBITDA של 5 (EV הוא ה- Enterprise Value של החברה, כלומר שווי השוק שלה בתוספת חובות ובניכוי מזומנים, שמשמעותו כמה תשלמו נטו כדי לרכוש את החברה כולה). זה מכפיל נמוך יחסית, אבל הוא משקף את הסיכונים הגבוהים יותר שקיימים בתעשיית השבבים (וגם חייבים להודות שחלק נכבד מהוצאות הפחת מגיעות מהשקעות CapEx גבוהות לצורכי תחזוקת הביזנס, ולכן לא צריך להוסיף אותן בחזרה ל- EBIT). עם זאת, טאואר מתאפיינת בנישתיות ייחודית ובהסכמים ארוכי טווח עם לקוחותיה הגדולים, מה שהופך אותה כנראה לקצת פחות מסוכנת בהשוואה למתחרות בענף.

בכל זאת, אסור להתעלם מהסיכונים בטווח הארוך – הפעילות בענף הסמיקונדקטורס היא מחזורית והתחרות מתגברת, כך שלטאואר יהיה לא פשוט להמשיך לצמוח בשיעורים שאפיינו אותה לאחרונה. לכן, כדי לקבל מחיר תקרה למניה, אפשר לקחת תרחיש אופטימי בו החברה תצמח ב- 20% בשנתיים הקרובות ולאחר מכן הצמיחה תרד ל- 15% למשך שנתיים ואז ל- 10%. נניח גם שהרווחיות התפעולית תצמח בהדרגה מ-9-10% לאחרונה ל- 14% בעוד חמש שנים. גובה המס שמשלמת טאואר הוא תעלומה, אבל גם אם נניח שהוא יהיה רק חצי משיעור מס החברות בישראל, נקבל מחיר הוגן של כ- 20 דולר למניה (18 דולר בדילול מלא, וצפוי דילול בעתיד הקרוב בעקבות המרת אג”ח ואופציות). בתרחיש ריאלי יותר (צמיחה מתונה יותר ושיפור מוגבל יותר ברווחיות), נראה שטאואר שווה לא יותר מ- 16-17 דולר.

במילים אחרות, אילו הייתי מסתכל על טאואר לפני כשנה (כשנסחרה ב-9 דולר) היה סיכוי לא רע שהייתי רוכש אותה, אבל כרגע נראה כי מרווח הביטחון מתחת למחיר ההוגן נמוך מידי. ועדיין, נראה שטאואר עלתה על “גל” חיובי הן מבחינת צמיחה והן מבחינת מומנטום של המניה, כך שאני לא אתפלא אם היא תחזור לרמות של 19-20 דולר שאפיינו אותה בעבר (אבל כאמור, לא הייתי קונה את המניה רק בגלל שיקול המומנטום הזה).

מי שמעוניין ללמוד עוד על החברה מוזמן לקרוא סקירה מעולה בקישור הזה.

השאר תגובה

* כתובת המייל שלך לא תפורסם
* אנו מנועים מלענות על שאלות בנוגע למניות ספציפיות