התיק של ינון

האם להכין את המזומנים לכניסה לשוק ?

27/06/2011 • ינון אריאלי

הירידות של שוקי המניות בשבועות האחרונים מגבירים את הוויכוח בין המשקיעים באשר לשאלה האם השוק יקר. תשובה לשאלה הזו לא תקבלו מאלה שאומרים משפטים כמו “אם מדד המעו”ף ירד מתחת ל- 1159.58, אז זהו סימן למגמה דובית”. זה בדיוק כמו לספר על העבר. הישועה גם לא תגיע מאנליסטים או פרשנים שיום אחד אומרים לנו ש”נראה ירידות בטווח הקצר”, ומבלי למצמץ מפרסמים למחרת כתבה שכותרתה “הכלכלה הישראלית תומכת במגמת עליות”.

אז מה כן? במבט מאקרואיסטי, מרבית כלכלות העולם במצב עגום – ארה”ב אינה צומחת ואינה מצליחה להשתלט על חובותיה העצומים, חלקים נרחבים באירופה נמצאים בקריסת מערכות, מחירי הסחורות דוחפים את האינפלציה לרמות גבוהות, ובסין התפתחה בועת נכסים אדירה, שהמלחמה של הממשל למיגורה עשוי להאט את קצב הצמיחה שם. כל זה יפה וחשוב, אולם השאלה הרלוונטית, היא האם מחירי המניות הנוכחיים מגלמים את ההרעה הכלכלית הצפויה או שלא.

בשביל לקבל את התשובה אפשר להסתכל על שני פרמטרים פונדמנטאליים חכמים: מכפיל הרווח הממוצע של פרופ’ שילר, ומכפיל המכירות של השוק שהגה וורן באפט.

רוברט שילר, אותו פרופ’ שחתום ביחד עם קארל קייס על מדד מכירות הבתים של קייס-שילר, הציע להשתמש במכפיל הרווח העשר שנתי הממוצע ככלי לתמחר את השוק. השימוש בממוצע עשר שנתי של הרווחים במקום ברווחים של 12 החודשים האחרונים, כפי שנהוג בדרך כל כשמחשבים את מכפיל הרווח, מקטין את התנודתיות שלהם ומציג תמונה מהימנה יותר לגבי תמחור השוק.

על סמך הנתונים של 140 השנים האחרונות, מכפיל הרווח הממוצע בשוק האמריקני הוא סביב 15. היום, הוא עומד על 22. העובדה שהרווחיות של החברות נמצאת בשיא של כל הזמנים, מרמזת כי השוק האמריקני יקר בימים אלו. יותר מזה, הנתונים מלמדים כי יש מתאם הפוך בין התנהגות הריבית במשק לשוק המניות – כשהריבית יורדת המניות נהנות, וככל שהיא עולה הן נעשות פחות אטרקטיביות. הריבית בארה”ב נמצאת היום בנקודת שפל היסטורית, וכשהיא תתחיל לעלות זה לא ייטיב עם המניות.

האינדיקאטור השני, הוא היחס בין שווי השוק של כל החברות הציבוריות במשק לתמ”ג (תוצר מקומי גולמי) של המדינה. זהו מעין מכפיל מכירות של המדינה כולה, בדומה למכפיל המכירות של חברה בודדת (שווי השוק שלה לחלק לסך המכירות), ולכן הוא עשוי להיות פרמטר מצוין לבחינת רמת התמחור של המניות בשוק.

מכיוון שהחברות הציבוריות מייצגות רק חלק מהחברות במשק, השוק יסחר במחיר הוגן כאשר היחס נע בין 0.75 ל- 0.9. יחס נמוך יותר מרמז כי השוק זול, ויחס גבוה יותר אומר שהשוק יקר. היום, היחס הזה הוא 0.92 בשוק האמריקני וקצת יותר נמוך בשוק הישראלי, כלומר שניהם נסחרים בקצה העליון של השווי ההוגן שלהם.

לפי האינדיקאטורים האלו, שוקי המניות האמריקני והישראלי אינם יקרים מידי, אבל בוודאי שלא זולים. לאור זאת, ובהתחשב בשלל הבעיות הפיננסיות ברחבי הגלובוס, אני לא אופתע אם נראה ירידות מחירים נוספות בעתיד הקרוב.

זהו אינו ניסיון לנבא את העתיד לבוא. הכלכלן ג’ון קנת’ גלברייט כבר אמר בצדק, ש”ישנם שני סוגים של נותני תחזיות: אלה שאינם יודעים לחזות, ואלה שאינם יודעים שהם אינם יודעים לחזות”. אני שייך לסוג הראשון, היות ואני יודע שעדיין לא נמצאה הנוסחה לתזמן את השוק. לכן, אם אתם שואלים את עצמכם האם עכשיו הזמן לקנות מניות, התשובה פשוטה: הזמן הטוב ביותר לקנות מניות הוא כאשר, ואך ורק כאשר הן נסחרות בהנחה מספיק גדולה למחיר ההוגן שלהן. לא מצאתם כאלו? החזיקו את כספכם במזומן (או מק”מ) וחכו בסבלנות, כי לבטח יגיע בעתיד היום בו Mr. Market יציע לכם מניות במחירי מציאה.

זה קרה לי ב- 2007 וגם לאורך השנה האחרונה – מכרתי מספר החזקות משמעותיות בתיק שלי, וללא שמצאתי להן מחליפות מספיק זולות. הירידות האחרונות התחילו להרחיב את רשימת המניות הנמצאות על הכוונת שלי. בין המועמדות לקניה יש למשל מניות פיננסיות אמריקניות כגון וולס פארגו, מניות טכנולוגיות כמו מייקרוסופט או אינטל, ואפילו מניה יוונית כלשהי (כן, קראתם נכון, לא הכול שחור ביוון, ואני ארחיב על זה באחד הטורים בשבועות הקרובים). גם בשוק הישראלי יש מניות אטרקטיביות היום, בעיקר בקרב החברות הקטנות יותר, כגון חברת השימורים ויליפוד או יצרנית מערכות התדלוק האוטומאטיים או.אר.טי שאני מחזיק בתיק המניות המנצחות באתר שלי.

דיון

  • נתן  27/06/2011

    שלום

    בהמשך למכפיל הרווח בשוק האמריקאי :
    מה מכפיל הרווח של 12 החודשים האחרונים בשוק האמריקאי ?
    מה מכפיל הרווח של 12 חודשים הבאים בשוק האמריקאי ?

    האם למשקיע שבוחן כדאיות השקעה היום המכפילים הנ”ל לא משמעותיים הרבה יותר מממוצע על 10 שנים ?

    נתן

  • רונן ק  27/06/2011

    אני די בטוח שאת ה-PE10 הגה בנג’מין גרהאם. ואגב יש פוסט נחמד שמעלה כמה טיעונים גם נגדו :
    http://www.barelkarsan.com/2011/01/pe-10-weakness.html

    וולס פארגו לא זזה הרבה בשנה האחרונה (חוויתי את הירידה, העלייה והירידה הנוספת)…אבל מסכים איתך ב*ענק* שאין מה לתהות לגבי תזמון, או להבין לאן השוק הולך בגדול – יש לקנות רק כאשר נמצאת מניה שנסחרת בחסר עמוק ביחס לערך.

  • ינון אריאלי  28/06/2011

    היי נתן,
    המכפיל הנוכחי של ה- S&P500 האמריקני הוא סביב 16. המכפיל החזוי גבוה יותר (ההנחה היא צמיחה איטית יותר וירידה ברווחיות).

    לדעתי, המכפיל ה- 10 שנתי יותר מהימן. עם זאת, זה לא אומר שאפשר לתזמן איתו את השוק, אלא רק לקבל רמז לרמה התמחורית של השוק בהשוואה היסטורית.

  • ינון אריאלי  28/06/2011

    היי רונן,
    גראהם אכן דיבר על מיצוע של הרווחים על פני מספר שנים (5 אם אני לא טועה) כשמחשבים את מכפיל הרווח. עם זאת, הוא לא דיבר על זה כאינדיקאטור לבחינת התמחור של השוק כולו (אגב, אני לא בטוח שחישוב כזה היה בכלל אפשרי לביצוע בתקופתו).

  • אמיר  03/08/2011

    בוקר טוב
    ציינת בדוגמא שלך את או.אר.טי וממה שאני רואה בחודשים האחרונים חלה ירידה משמעותית במניה (ירדה כ-20% ברבעון האחרון) ובחודש האחרון המניה מדשדשת

    מה גרם לירידה הגדולה שלה? יש לך מושג?

  • ינון אריאלי  03/08/2011

    היי אמיר,
    החברה דווקא הולכת ומשתפרת. לכן, אני לא רואה סיבה מיוחדת לירידות פרט לעובדה שהמגמה בשוק המניות היא שלילית, וזה משפיע גם על מניות שלא צריכות באמת לרדת.

  • אמיר  07/08/2011

    ינון שלום
    עברתי קצת על המידעים שהחברה (או.אר.טי) הוציאה וראיתי שהיא מחלקת דיבידנדים משהו כמו 3-4 פעמים בשנה. אמנם לא מדובר בכסף גדול, אבל עדיין זה נחמד.

    בכלל התחום שהיא עוסקת בו מאוד מעניין ונראה שיש הרבה כיוון להתפתחות.

    תודה על ההמלצה!

השאר תגובה

* כתובת המייל שלך לא תפורסם
* אנו מנועים מלענות על שאלות בנוגע למניות ספציפיות