התיק של ינון

המלכודות של שיטת היוון תזרים המזומנים

23/02/2009 • ינון אריאלי

מחיר המניה כשלעצמו אינו אומר דבר על שוויה האמיתי של החברה, אשר שווה לערך הנוכחי של כל המזומנים שתזרים החברה לידיה במהלך כל שנות פעילותה. מובן כי שווים הנוכחי של מזומנים הנמצאים כעת בקופת החברה, הוא פשוט השווי שלהם. אבל, מזומנים שיזרמו בעתיד, שווים היום פחות. אם לדוגמא תקחו 100 ש”ח ותשקיעו אותם באג”ח בתשואה שנתית של 5% למשך 10 שנים, הם יגדלו לסכום של 163 ש”ח. לכן, 100 ש”ח היום שווים 63% יותר מ- 100 ₪ בעוד 10 שנים.

אי לכך, הערך הנוכחי של 100 ש”ח שיזרמו לקופת החברה בשנה העשירית מהיום, יהיה 61.3 ש”ח. לכן, בכדי לקבל את שווי החברה הנוכחי, עלינו לסכום את כל תזרימי המזומנים ולהוון לערכם הנוכחי (היוון היא בסך הכל מילה מפוצצת להגיד את מה שאמרנו במשפט הקודם). בדוגמא שלנו, מקדם ההיוון היה 5%.

ברור גם כי לא כל המזומנים ישארו בקופת החברה. חלק מהם, ולעיתים גם סכום גבוה יותר ממה שיזרום, ילכו להוצאות לצורך רכישה ושדרוג של רכוש קבוע, כגון בניינים, ציוד ושאר נכסים קבועים להם נזקקת החברה לצורך הפקת מזומנים נוספים. לכן, תזרים המזומנים החופשי בכל שנה יתקבל על ידי החסרת ההוצאות הללו מתזרים המזומנים מהפעילות השוטפת של החברה.

שיטת היוון תזרימי המזומנים החופשיים, היא השיטה המהימנה ביותר להערכת שוויה האמיתי של חברה, אך יש לה מספר מכשולים עיקריים שחשוב לדעת כיצד להתמודד איתם.

1. תחזית תזרימי המזומנים בעתיד: הערכת תזרימי המזומנים בכל שנה בעתיד, מחייבת הערכה טובה של קצב הצמיחה ומידת הרווחיות של החברה בעתיד. איש מאיתנו אינו ניחן בכישורי חיזוי העתיד, ולכן כל שבאפשרותנו לעשות הוא להעריך את העתיד על סמך תוצאות העבר. ברור כי נצליח לחזות טוב יותר את התוצאה בשנה הקרובה או בזו שאחריה, אך ככל שננסה לחזות רחוק יותר אל העתיד, תגדל אי הוודאות. הפתרון היעיל לכך, הוא לנסות ולהעריך את תזרימי המזומנים על סמך צמיחת החברה רק בתחום של 5-10 שנים ולא יותר. לאחר מכן, אפשר להניח צמיחה קבועה בשיעור נמוך בלבד (3-4%). זה לא יהיה מדוייק עבור חברות צעירות בעלות אופק צמיחה ארוך מאוד, אך יגדיל את מרווח הביטחון במקרה של שינוי מהותי בפעילות העסקית של החברה שיוביל לשגיאה בהערכתינו. אם אתם מתבססים על הערכות הצמיחה שצופים האנליסטים, זכרו כי הם נוטים להיות אופטימיים יתר על המידה בהערכת קצב הצמיחה של חברות, ולכן השתמשו בקצב צמיחה סולידי יותר בכ- 15-20% לפחות.

2. מקדם ההיוון: ישנן דרכים רבות לחשב את מקדם ההיוון וכל משקיע בוחר בדרך המתאימה לו. משקיעים רבים, ואני ביניהם, מתבססים על התיאוריה שגורסת כי שיעור ההיוון צריך להקבע על פי הממוצע המשוקלל של עלות ההון של החברה (weighted average cost of capital), המייצג את התשואה שחייבת להרוויח החברה על הנכסים שלה, על מנת לעמוד בהתחייבויותיה לחייבים ולרצות את בעלי החברה ומחזיקי המניות שלה. באופן כללי, לחברות גדולות ויציבות יתאים מקדם היוון של סביב 8-10%, ולחברות צעירות או קטנות יתאים מקדם היוון של כ- 12-15%. היות ומקדם ההיוון משמש גם לצורך היוון תזרימי מזומנים משנים רחוקות בעתיד, כל שינוי קטן בערכו יכול להשפיע בצורה דרמטית על הערך הנוכחי שנקבל. הפתרון הוא לבחון טווח של ערכים, ובכל מקרה להסתמך בעיקר על מקדם היוון גדול קצת יותר מזה שקיבלתם. אני באופן אישי, מתחיל כל ניתוח הערכת שווי עם מקדם היוון של 15%, ורק אם התוצאה משביעת רצון, אני מציב את מקדם מדוייק יותר על מנת לקבל הערכה אופטימית יותר.

3. תחזית הוצאות רכישת נכסים קבועים: כאמור, הוצאות רכישת רכוש קבוע, יקטינו את תזרימי המזומנים של החברה, ולכן צריך להעריך גם את היקפם בעתיד. בניגוד לקצב הצמיחה של החברה, הוצאות רכישת רכוש קבוע עשויות להיות בלתי צפויות לחלוטין. תארו למשל, כי החברה צריכה לרכוש מפעל או ציוד יקר לצורך תחילת ייצורו של מוצר חדש. גם אם המוצר מהפכני וצפוי להזרים הרבה מזומנים בעתיד, רכישה בלתי צפויה שכזו, תצמצם כמובן את המזומנים שתזרים החברה לקופתה בתקופה בה ירכשו הנכסים הללו. אין פתרון מוחלט לבעיה זו, אך הדרך הטובה להתמודד איתה היא למצוא כיצד משתנות הוצאות הרכוש הקבוע עם השינוי במכירות לאורך השנים, ולאחר מכן לקבל הערכה שנתית ממוצעת לגובה ההוצאות הללו. הערך הממוצע לא יהיה מדוייק בשנים בהן לא יהיו הוצאות משמעותיות, אך הוא יצמצם את הסבירות להערכת הוצאות נמוכות מידי לשנים בהן יהיו הוצאות מסיביות.

בסופו של דבר, למרות ששיטה זו היא עדיין הדרך הטובה ביותר הקיימת להערכת שווי, חשוב להסתייע גם בשיטות אחרות, כגון יחסי שווי, על מנת לקבל את התמונה המלאה.

השאר תגובה

* כתובת המייל שלך לא תפורסם
* אנו מנועים מלענות על שאלות בנוגע למניות ספציפיות