התיק של ינון

כתבי האופציה של הבנקים בארה”ב עדיין אטרקטיביים

27/07/2013 • ינון אריאלי

הבנקים האמריקנים סבלו מאוד בשנים האחרונות. משבר הסאב-פריים הוביל אותם למחוק נכסים פיננסים בהיקף של מיליארדי דולרים ורבים מהם, לא רק הקטנים, נקלעו לפשיטת רגל. בתמורה לקבלת כספי סיוע שיחזירו את היציבות של הגופים הפיננסים, חייב אותם משרד האוצר האמריקני להנפיק עבורו כתבי אופציה. באותה תקופה לא ידע הפד שהמשבר יהיה כה חמור, ובכל זאת הוא העריך כי הוא יהיה ממושך דיו. לכן, הוא אפשר לבנקים להנפיק כתבי אופציה (Warrants) בעלי תכונות ייחודיות שאינן קיימות בכתבי אופציה רגילים.

מה זה כתב אופציה?

למי שאינו מכיר, כתב אופציה, בדומה לאופציות, הוא נייר ערך המקנה למחזיק בו את הזכות, אך לא החובה, להמירו למניה במחיר ידוע מראש (מחיר המימוש) ובטווח זמן מסוים (מועד הפקיעה). בניגוד לאופציות קצרות טווח (כמו אופציות מעו”ף לדוגמא), משך החיים של כתב אופציה ארוך יותר, עד מספר שנים. כתבי האופציה נסחרים בבורסה מידי יום בדיוק כמו מניות, ועל כן ניתן למכור אותם למשקיע אחר לפני מועד המימוש ולהשיג רווח הון.

בצד היתרונות של כתבי האופציה, אפשר לציין את הצורך בסכום השקעה נמוך יותר בשביל להיחשף למניה ולכן גם את ההפסד המקסימאלי המצומצם יותר בהשוואה להשקעה במניה. בנוסף, המינוף של האופציה (היחס בין מחיר המניה למחיר כתב האופציה) מגדיל מאוד את פוטנציאל התשואה שניתן להשיג מההשקעה. מנגד, התנודתיות של כתבי אופציה גבוהה בהרבה מזו של מניות. בנוסף, בניגוד למניות, אותן ניתן להחזיק אפילו לאורך עשרות שנים, לכתב אופציה יש מועד פקיעה שלאחריו הוא אינו שווה דבר, וצריך לקחת את זה בחשבון. על מנת לצמצם את הסיכונים הללו, כדאי לבחור בכתבי אופציה עם מועד פקיעה ארוך יחסית ולהקצות להם אחוז נמוך בלבד בתיק.

מה היתרונות של כתבי האופציה של הבנקים האמריקנים?

בשונה מכתבי אופציה רגילים שמועד הפקיעה שלהם הוא מספר שנים בודדות, כתבי האופציה שהנפיקו הבנקים יפקעו רק בעוד כ- 4.5 שנים (סוף 2018-תחילת 2019). המשמעות היא שלכלכלה האמריקנית בכלל ולבנקים בפרט יש די הרבה זמן לחזור לפעילות תקינה ולהגדיל את שוויים. תכונה ייחודית נוספת של כתבי האופציה האלו, היא שמחיר המימוש שלהם מתואם כלפי מטה בכל פעם שהבנק מחלק דיבידנד מעל מינימום מסוים. למשל, מחיר המימוש של כתב האופציה של וולס פארגו מתואם למטה בכל פעם שיחולק דיבידנד רבעוני גבוה מ- 34 סנט. זה יתרון חשוב, במיוחד עבור כתבי אופציה של חברות שמחלקות דיבידנדים באופן סדיר. בנוסף, גם יחס ההמרה (כמה מניות מתקבלות על כל כתב אופציה) גדל ככל שמחולקים יותר דיבידנדים, אלמנט נוסף שמגדיל את האטרקטיביות של כתבי האופציה האלו.

בשנה האחרונה הבנקים אמנם לא חילקו דיבידנדים, אך לאחר שרובם עברו בהצלחה את מבחני הלחץ שערך הפד, חלקם כבר הודיעו כי יחזרו לחלק דיבידנדים נאים מתוך קופות המזומנים הדשנות שצברו מאז המשבר. כאמור, חלוקת דיבידנד תוריד את מחיר המימוש של כתבי האופציה של אותם בנקים ולכן תגדיל את האטרקטיביות שלהם.

פרט לתכונות הייחודיות ומועד הפקיעה הרחוק, כתבי האופציה של בנקים גדולים כדוגמת וולס פארגו (WFC-WT) או גי’.פי מורגן (JPM-WT), נסחרים במינוף של 3 ביחס למניות שלהם. כתבי האופציה של בנקים קטנים יותר כמו (PNC Financial (PNC-WT או (Valley National (VLY-WT נסחרים אפילו במינופים גבוהים יותר של 4.5 ו- 12. ככל שהמינוף גבוה יותר התנודתיות במחיר האופציה עשויה להיות גדולה יותר – הן למעלה אבל גם למטה. אולם, תוכלו לקבל חשיפה גדולה למניה בעלות נמוכה יותר, וזה יתרון גדול.

עד כמה גדול האפסייד של כתבי האופציה?

למשגואוי ההשקעות המצליחים כבר שם, למזלנו מרבית המשקיעים עדיין חוששים להיכנס למגזר הפיננסים ומעדיפים להתרחק מכתבי האופציה האלו. כתוצאה מכך, תשואות האיזון שלהם נמוכות יחסית. תשואת האיזון, היא השיעור השנתי באחוזים בו צריכה לעלות המניה עד מועד הפקיעה כדי שהמשקיע יהיה אדיש בין רכישה ישירה של המניה לבין רכישתה באמצעות קנית האופציה והמרתה. במילים אחרות, זהו השיעור המינימאלי בו צריך לעלות מחיר המניה על מנת שההשקעה באמצעות כתב האופציה תהיה עדיפה על פני רכישת המניה עצמה. לכן, ככל שתשואת האיזון נמוכה יותר, המניה צריכה לעלות פחות כדי להצדיק את ההשקעה באופציה.

בואו נסתכל על וולס פארגו בתור דוגמא מייצגת. היום, תשואת האיזון של כתב האופציה של וולס פארגו היא 3.1% בלבד, כלומר מספיק שהמניה תעלה קצת יותר מ- 3% בכל אחת מחמש השנים הקרובות כדי שכתב האופציה יניב תשואה חיובית. ובכמה אחוזים אני מעריך שהנייר יעלה?

החברה מגדילה את ההון העצמי שלה בשיעור שנתי ממוצע של 10%. אם היא תמשיך לעשות את זה בחמש השנים הקרובות (לפני מועד הפקיעה של האופציה, סוף 2018), משהו שגם וורן באפט מאמין שיקרה, והיא תחזור להיסחר לפי מכפיל הון סביר של 1.5, השווי המאזני שלה (book value) בסוף 2018 יהיה 79 דולרים למניה – 83% מעל המחיר הנוכחי. היות ומחיר המימוש של כתב האופציה הוא 34.01 דולרים, האופציה תצטרך להיסחר במחיר של כ- 45 דולרים – פי 3 מהמחיר הנוכחי שלה, כלומר תשואה שנתית ממוצעת של 24% בחמש השנים. זכרו כי ככל שיחולקו יותר דיבידנדים בדרך ירד מחיר המימוש ויעלה יחס ההמרה, כך שאני מצפה שכתב האופציה יניב אף תשואה גבוהה יותר מזה.

אם תעשו את החישוב עבור כתב האופציה של הבנק PNC למשל, אצלו תשואת האיזון נמוכה יותר והמינוף גבוה יותר מאשר אצל וולס פארגו, תקבלו אפילו תשואה גבוהה יותר. במילים אחרות, תחת ההנחה הריאלית לדעתי (ולדעת מרבית גורואי ההשקעות הגדולים) כי שני הבנקים האלו לפחות יכפילו את שוויים במהלך חמש השנים הקרובות, כתבי האופציה שהזכרתי עשויים לשלש ואפילו יותר את ערכם בחמש השנים הקרובות.

* * *

הכותב, ד”ר ינון אריאלי, מנהל כסף למשקיעים גדולים, מייעץ לחברות, ומאפשר למשקיעי לעקוב אחר התיק שלו בקישור הזה. תקנות הייעוץ הכללי של הרשות לניירות ערך אוסרות עליו להתייחס לתגובות שלכם בעמוד זה, אולם אתם מוזמנים לפנות אליו באמצעות המייל. הדברים מובאים לצורך מידע כללי בלבד ואין לראות בהם משום המלצה ו/או ייעוץ לגבי כדאיות ההשקעה בניירות ערך ו/או מכשירים פיננסיים אחרים. הדברים אינם מהווים תחליף לייעוץ ספציפי המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם, וכל העושה בהם שימוש עושה זאת על דעתו ועל אחריותו בלבד. לכותב אין רישיון ייעוץ השקעות, והוא מחזיק בכתבי האופציה של וולס פארגו ו- PNC.

דיון

  • שי  28/07/2013

    הי ינון,

    1. איך קונים את האופציות הנ”ל, ניסיתי לחפש באחד מהאתרי הפייננס וניתן לראות היסטוריה של 5 ימים בלבד? מה הסיבה?
    2. ללא קשר לנושא הפוסט – תוכל קצת לפרט על מבנה התיק שלך מבחינת אג”ח, מניות, חלוקה לארץ ולחו”ל (ואיפה בחו”ל). אני שוקל לעשות מנוי ולפני כן ברצוני לוודא אם המבנה תואם את מבנה הפיזור שהגדרתי להשקעותיי (לא רק בשוק ההון..).

    ואני חייב חייב לציין כמובן שזהו אחד הבלוגים שאני קורא בשקיקה.

    תודה מראש, שי

  • משה  14/08/2013

    היי ינון

    בעבר כתבת על האופציה של סיטי בנק ,האם אתה עדיין מאמין שיש סיכוי שהמניה תעבור את רעף 106$ ?

    נ.ב
    בהזדמנות זאת רציתי גם לומר לך תודה רבה מאוד נהנה לקרוא את הכתבות שלך,ותודה אחרונה על שעזרתי לי להיחסף לתחום האופציות של הבנקים,רכשתי את סיטי בשער 0.32 אז תודה רבה :))

  • משה  14/08/2013

    יש טעות להיחסף=להיחשף

  • יורם  31/08/2013

    בוקר טוב ושבת שלום:
    מה קורה שהאופציות פוקעות לא בתוך הכסף
    והם במחיר 0.01 סנט ואני לא יכול למכור אותה לאחר שנתתי הוראת
    מכירה MKT.

השאר תגובה Click here to cancel reply.

* כתובת המייל שלך לא תפורסם
* אנו מנועים מלענות על שאלות בנוגע למניות ספציפיות