התיק של ינון

להרוויח ממניות ספין אוף

19/01/2012 • ינון אריאלי

תארו לעצמכם שהייתם יכולים לקנות קבוצת מניות שתנצח את המדדים ללא צורך בניתוח נוסף שלהן. למרות שזה בדיוני, במחקר שנערך באוניברסיטת פנסילבניה בתחילת שנות ה-90 של המאה הקודמת, ואומת גם במחקרים עדכניים נוספים, התגלה סוג מסיום של חברות שהמניות שלהן הביסו את השוק בפער ממוצע של כ- 11% לשנה בשלוש השנים הראשונות שלאחר הנפקתן. המדובר בחברות המכונות ספין-אוף, וזאת בשל הפרדתן מחברת האם וחלוקתן בין מחזיקי המניות של חברת האם, בדומה לדיבידנד כספי רגיל (ולכן זה נקרא בעברית דיבידנד בעין).

יש סיבות רבות לכך שמניות הספין-אוף האלו יגברו על השוק. הרצון של מקבלי מניות הדיבידנד הללו להיפטר מהן ולקבל את מזומנים, אפשרויות הצמיחה הרבות יותר העומדות בפני החברה לאחר הפרידה מכבלי חברת האם, הממדים הקטנים יחסית בדרך כלל והאנונימיות הכמעט מוחלטת שלהן מפני אנליסטים ומרבית המשקיעים בשוק, הן בין הסיבות העיקריות לכך. ואכן, תעודת הסל העוקבת אחר קבוצת מניות ספין-אוף גדולות, (Guggenheim Spin-Off ETF (CSD, הצליחה לגבור על מדד ה- S&P500 האמריקני ביותר מ- 10% בשנתיים האחרונות.

מה שמעניין, הוא שבחירת מניות ספין אוף שנעשית בפינצטה לאחר ניתוח מעמיק, יכולה להעלות בחכתכם מניות של חברות איכותיות עם פוטנציאל תשואה מרשים. אמנם, אי הוודאות בהערכת השווי ההוגן של חברת הספין-אוף ערב ההיפרדות מחברת האם גדולה יותר מאשר בחברות וותיקות, משום שהנתונים הפיננסים שלה ידועים רק באופן חלקי. עם זאת, במסמך ההיפרדות שמפרסמת חברת האם עוד לפני החלוקה, מופיעים נתונים רבים באמצעותם אפשר להבין אם מדובר במניה אטרקטיבית להשקעה. היריעה כאן קצרה מלהכיל הערכות שווי מפורטות, אז הנה פרטים בסיסיים על שלוש מניות ספין אוף שלדעתי נסחרות במחיר אטרקטיבי.

(Vishay Precision Group (VPG

VPG היא ספין אוף של חברת (Vishay Intertechnology (VSH מיוני 2010. המדובר בחברה אמריקנית המפתחת ומשווקת סנסורים משוכללים, המשמשים למגוון רחב של מוצרים בתעשיות שונות ברחבי ארה”ב, אירופה ואסיה. וישי היא אחת מהחברות המובילות בתחום (foil resistors) כבר שנים רבות. העובדה שמדובר במוצרי קצה שמחייבים עמידה ברמות איכות גבוהות במיוחד, מנעה את כניסתן של מתחרות חדשות לתחום.

לוישי מאזן חזק הנשען על יותר מ- 80 מיליוני דולר של מזומנים בהשוואה לכ- 12 מיליון דולר של חובות, ובסך הכול קצת יותר מ- 70 מיליון דולר של התחייבויות בלבד. בנוסף, הכנסות החברה צמחו ב- 2010 בקצב של 21%, תוך שיפור מסוים ברווחיות. על פי התוצאות של 2011 עד עתה, הצמיחה אפילו צפויה להתחזק בעתיד הקרוב.

למרות היתרון התחרותי, הצמיחה והרווחיות, האנונימיות של החברה בוול סטריט עושה את שלה ומניות החברה עדיין נסחרות במחיר נמוך למדי. אפילו הצצה על המכפילים בהם נסחרת המניה (כמחצית מהערכים הממצעים במגזר שלה) ירמזו לכם על זה. צריך לזכור שבכל זאת מדובר בחברה ממגזר מחזורי, ואיני יודע בוודאות היכן אנו נמצאים במחזור. לכן, יש סיכון מסוים שהצמיחה תתמתן בעתיד, ואז התמחור הנוכחי קצת פחות אטרקטיבי ממה שנראה.

(Diana Containerships (DCIX

דיאנה היא חברת ספנות יוונית קטנה, שהופרדה מחברת (Diana Shipping (DSX, ומתמחה בהעברת מוצרים מוגמרים באמצעות מכולות. בשנים האחרונות ראינו הצטיידות מיותרת באוניות מסע אצל מרבית החברות בענף (גם צים הישראלית חטאה בעניין), וכעת אנו רואים את הבעיות הדרמטיות לממן את הרכישות האלו. דיאנה לעומת זאת, לא פעלה כך ולא התמנפה בחובות. יותר מזה, במאזן שלה תמצאו כ- 48 מיליון דולר של מזומנים ו- 160 מיליון דולר של רכוש קבוע (5 ספינות שהיא מחזיקה), מול בסך הכול 2 מיליון דולר של התחייבויות (כן קראתם נכון – הררי מזומנים ונכסים וכמעט ללא התחייבויות). במילים אחרות, בעוד שמרבית החברות בענף סובלות מקשיים פיננסים כואבים, דיאנה יציבה מתמיד, ויתרות המזומנים שלה אפילו יאפשרו לה לרכוש בשנים הקרובות אוניות מהמתחרות במחירים אטרקטיביים.

לא צריך להיות וורן באפט בשביל להבין עד כמה זולה החברה. קחו את 210 מיליוני הדולרים שיש לה במאזן (שוב, כמעט 0 התחייבויות) וחלקו ב- 23 מיליון מניות, והתוצאה תהיה יותר מ- 9$ של נכסים נטו למניה, יותר מ- 30% מהמחיר הנוכחי, ואפילו לא הזכרתי במילה את מיליוני הדולרים שהחברה מרוויחה מידי שנה. אגב, שכחתי לספר שדיאנה גם מחלקת דיבידנדים נדיבים.

(Cloud Peak Energy (CLD

CLD היא ספין אוף של חברת המכרות האוסטרלית הגדולה (Rio Tinto plc (RTP. היא מפיקת הפחם השלישית בגודלה בארה”ב, והיא מתפעלת את שלושת מכרות הפחם הרווחיים ביותר בארה”ב. לראיה, החברה משיגה את התשואה על ההשקעה הגבוהה ביותר מבין החברות במגזר. גם מבחינה תמחורית היא נראית זולה מאוד בהשוואה למתחרות.
לפי איך שאני רואה את זה, יש שני סיכונים עיקריים בהשקעה. הראשון, טמון בחובות הלא מבוטלים של החברה. מה שמרגיע אותי, היא העובדה שמדובר בחובות ארוכי טווח שנראה כי המזומנים בקופה והרווחים העתידיים שיעשירו אותה במזומנים נוספים, יצליחו לשלם אותם.

חשש נוסף, הוא מפני האטה בפעילות כורות הפחם בעולם בשנה הקרובה. עסקי הפחם הם מחזוריים, ולפי ההתנהגות של תנועת הרכבות בארה”ב קשה לנחש היכן אנחנו נמצאים בסייקל הזה. בנוסף, הארגונים “הירוקים” והתקנות הבינלאומיות לשמירה על איכות הסביבה נושפות בעורפן של יצרניות הפחם. מצד שני, הדרישה ההולכת וגוברת מצידה של התעשייה הכבדה באסיה צפויה לתמוך בירידה הזו. לכן, אני לא צופה ירידה בתזרים המזומנים של החברה בשנים הקרובות.

דיון

  • יואב  30/04/2012

    היי ינון,

    למה DCIX עדין לא עולה (לפחות מתקרבת לשווי ההון שלה)? לא היית מצפה שהשוק כבר יתקן את המחיר עד עכשיו?

    תודה

  • ינון אריאלי  30/04/2012

    היי יואב,
    הניסיון שלי מלמד שמניה מגיעה למחיר ההוגן (הכלכלי) שלה לאחר תקופה שנעה בין 1-3 שנים (כמובן שהמחיר ההוגן יכול להשתנות עם הזמן). סבלנות זה שם המשחק.

  • יוסי  06/08/2012

    ינון שלום
    ראשית ברצוני להודות לך על הסקירות המאלפות שלך,
    שנית, ברשותך, שאלה לי אליך:
    אסטרטגיית ההשקעה שלי הינה תעודות סל – MSCI , דיבידנד עולמי וכאלה.
    יש לי כמה תעודות סל על הנסד”ק וה- S&P אותן אני רוצה להמיר לתעודת סל של גוגנהיים ספין אוף או תעודה אחרת.
    מאד אודה להמלצתך האם כן לגוגנהיים או תעודה בינלאומית אחרת עליה הינך ממליץ.
    המון תודה
    יוסי

השאר תגובה

* כתובת המייל שלך לא תפורסם
* אנו מנועים מלענות על שאלות בנוגע למניות ספציפיות