התיק של ינון

לקנות מניות לפני שהגדולים קונים אותן

29/01/2012 • ינון אריאלי

לפני כשנה וחצי (בסוף אוגוסט 2010 אם להיות מדויק), הפעלתי את מסננת המניות הישראליות שלי על פי אחת מאסטרטגיות הסינון הקשיחות ביותר שאני מכיר, שמטרתה לאתר מניות הנסחרות מתחת לשווי הנכסים הנזילים שלהם. המסננת הניבה שתי מניות בלבד –  פרימיום פי.אי.אייץ אחזקות (שאז נקראה שמיר השקעות) ופז חן. בשתיהן הייתה סחירות נמוכה למדי, וכבר בבדיקה הראשונית הבנתי כי מדובר בשלדים בורסאיים ללא כל פעילות מסחרית או עסקית של ממש.

לא הספקתי להתלבט הרבה בשאלה אם להתחיל לאסוף יחידות שלהן בשוק או ליצור קשר אם אחד מבעלי העניין בשביל לקנות ממנו חלק ממניותיו, היות ומספר ימים לאחר מכן הודיעה קבוצת יולי עופר, על רכישת השלד הבורסאי שמיר השקעות והפיכתו לזרוע חיפושי הגז והנפט של הקבוצה. מיותר לציין שבימים הספורים שלאחר ההודעה צמחו מחזורי המסחר במניה והיא זינקה ביותר מ- 300%.

במקרה של פז חן עברה שני וחצי, ורק אז התבשרנו כי איש העסקים אלון ליברמן, ביחד עם קמור של דני ברנר, רכשו את השליטה בחברה, תוך שהם מתעתדים ליצוק לתוכה חלק מפעילות הנדל”ן שלהם. גם במקרה הזה, מי שהיה רוכש את המניה במחיר בו היא נסחרה אז, כ- 40 אגורות, היה משיג תשואה מדהימה של מאות אחוזים בשנה וחצי. צירוף מקרים? לא ממש. מסתבר, שתשואות גבוהות שכאלו אינן כה נדירות במניות מסוג זה.

את הקרדיט למניות האלו צריך לתת לבנג’מין גראהם, אבי השקעות הערך. ברב המכר שלו, המשקיע האינטליגנטי (שתורגם גם לעברית), הוא הציג את המניות האלו, שהניבו לו תשואות מדהימות לאורך השנים. המדובר במניות של חברות הנסחרות בהנחה משמעותית לשווי הנכסים הנקי שלהן, או בקיצור שווי נט-נט (Net-net value). שווי הנט-נט, כפי שהגדיר אותו גראהם, מחושב על ידי חיבור המזומנים ושווי המזומנים ביחד עם 75% מחשבונות הלקוחות וחצי מהמלאי, והחסרת כל התחייבויות החברה.

גראהם חיפש חברות ששווי השוק שלהם נמוך משני שלישים משווי הנט-נט שלהן. במילים אחרות, לא רק שהן זולות, המשמעות היא גם שכל הרכוש הקבוע, המוניטין, ושאר ההשקעות לטווח ארוך של החברות הללו, ניתנים למעשה בחינם. גראהם לא היה בטוח כי החברה אכן תצליח לגבות את כל חשבונות הלקוחות או למכור את המלאי על פי השווי הנוכחי שלו לפני שתשלם את התחייבויותיה לספקים ולנושים אחרים, ולכן הוא התחשב רק בחלק מהנכסים השוטפים ולא בכולם. הוא גם התחשב בעובדה, שאם השוק מתמחר את החברה במחיר כה נמוך, בהחלט ייתכן כי משהו אינו עובד טוב בפעילותה, ולכן הוא דרש מרווח ביטחון גדול מספיק, במקרה שמשהו אכן ישתבש.

גראהם סבר, בצדק, כי נבון להחזיק במספר גדול יותר של חברות שכאלו, משום שלחלק מהן לא נראית תחזית אופטימית מידי לעתיד הקרוב. עם זאת, 90% מהחברות שהחזיק גראהם לאורך 35 שנות השקעה רצופות, הניבו תשואה חיובית. גם מחקרים אחרים שנערכו לאורך השנים, הוכיחו כי החזקה של מגוון מניות נט-נט שכאלו, צפויה להניב תשואות מרשימות.
העניין הוא, שבתקופתו של גראהם היו מאות חברות כאלו, אולם כיום הן צצות רק בעיתות משבר. בימים שבשגרה, מניות נט-נט שיופיעו יהיו בעיקר של חברות קטנטנות עם סחירות נמוכה. ובכל זאת, כמי שאוהב לחפש מציאות, אני סוקר את השווקים אחת למספר חודשים בחיפוש אחר מניות כאלו. בסריקה האחרונה מלפני מספר ימים, מצאתי בשוק הישראלי את המניות גרינסטון, צמיחה ולהב (לשעבר אס.אר.אוברסיז), שנסחרות מתחת לשווי הנט-נט שלהן (אם כי לא ב- 2/3 כמו שגראהם אהב). כצפוי, לשלושתן סחירות נמוכה למדי, אבל יכול להיות שכדאי להציץ עליהן.

בבורסות בארה”ב יש מבחר קצת יותר רחב של מניות נט-נט, שהגדולות ביותר מביניהן במונחי שווי שוק הן FormFactor, Inc. (FORM), Exceed Company Ltd. (EDS), (ADVANCED BATTERY TEC (ABAT ו- ( Gencor Industries Inc. (GENC. עדיין לא בחנתי אותן מספיק לעומק, אבל על פניו הן נראות כרעיונות השקעה ראשוניים ששווים בדיקה. מה דעתכם?

גילוי נאות: לא מחזיק.

דיון

  • רמי מנדל  29/01/2012

    מעניין מאוד
    האם המסננים שאתה מזכיר בכתבה ניתנים להשגה דרך האינטרנט או בצורה אחרת ?

  • ינון אריאלי  30/01/2012

    היי רמי,
    אני משתמש בשתי מסננות – אחת פרטית (שאני פיתחתי), והשניה של בלומברג (כרוכה בתשלום ).

  • אלחנן  07/02/2012

    בשנתיים שלוש האחרונות נוצרה תופעה שבה חברות סיניות מבצעות מיזוג הפוך כדי להיסחר בארה”ב בכדי לנצל את ההייפ סביב השווקים המתפתחים שהיה 2009-2010. החוקים בסין מונעים מהPCAOB מלפקח על רואי החשבון הסיניים ובמיזוג הפוך יש הרבה פחות חיטוט ורגולציה מאשר בהנפקה כך שהחברות יכלו די בקלות לזייף נתונים ובשנה האחרונה הרבה מהן התגלו כתרמיות. לכן היום כל הסיניות שנסחרות בארה”ב ומתאימות לפרופיל נסחרות במחירים נמוכים מאוד ויש לומר שזה בצדק. אחד הבלוגים הישראלים פירסם רשומה על הנושא הזה, אני לא זוכר איזה. ABAT ו-EDS הן בדיוק חברות כאלו. לעומת זאת FORM ו-GENC מעניינות ונראה ששווה לחפור בספרים שלהם.

  • ינון אריאלי  08/02/2012

    היי אלחנן,
    אני בהחלט מסכים איתך, ובגלל זה די נדיר שאני משקיע בחברה סינית.

השאר תגובה

* כתובת המייל שלך לא תפורסם
* אנו מנועים מלענות על שאלות בנוגע למניות ספציפיות