התיק של ינון

מכפיל הרווח, לא מה שחשבתם

20/11/2008 • ינון אריאלי

הרווח למניה אינו אומר דבר כשלעצמו. לכן, משקיעים רבים משתמשים במכפיל הרווח (היחס בין המחיר שבו נסחרת המניה בבורסה לרווח הנקי של החברה למניה ב-12 החודשים האחרונים) כדי לבחון את רמת התמחור שבה נסחרות מניות החברה. ככל שהיחס נמוך יותר, הם יסווגו את המניה כזולה יותר. מכפיל הרווח עשוי לשמש ככלי נהדר להערכת רמת התמחור של מגזר שלם או של השוק בכללותו, אבל יש בו מגרעות רבות בהערכת האטרקטיביות של חברה בודדת.

המגרעת הגדולה של מכפיל הרווח קשורה בעובדה שהוא אינו מתחשב כלל בהיקפי המזומנים והחובות של החברה. למשל, חברה הנסחרת תחת מכפיל רווח נמוך, אך נשענת על חובות בהיקפים גדולים, תציג בפנינו מכפיל נמוך בהרבה מערכו האמיתי, היות ששווי השוק שלה לא ישקף בצורה אמינה את השווי האמיתי של החברה (Enterprise Value). השווי האמיתי יהיה שווי השוק של החברה יחד עם חובותיה, מה שיוביל לכך שהמחיר האמיתי של המניה כבר לא יהיה זול כפי שנראה היה בתחילה.

מצד שני, אם נבחן חברה הנסחרת תחת מכפיל רווח גבוה, אבל שיש לה היקפי מזומנים גדולים בקופתה, נגלה שמכפיל הרווח עשוי שוב להטעות, כיוון שיראה שהחברה אינה אטרקטיבית. במקרה כזה, השווי האמיתי של החברה יתקבל אם נחסיר את המזומנים משווי השוק של החברה, מה שיוביל לערך נמוך יותר משווי השוק שלה. כך נקבל מכפיל קטן יותר, שיציג חברה אטרקטיבית יותר מכפי שחשבנו בתחילה. כלומר, מכפיל אובייקטיבי מחייב שימוש בשווי החברה האמיתי ולא בשווי השוק בלבד.

בעיה נוספת של מכפיל הרווח היא בהישענות על ביצועי החברה בעבר הקרוב. ביצועי החברה ב-12 החודשים הקודמים לא בהכרח משקפים את פעילות החברה לאורך כל שנותיה. ייתכן, למשל, שעסקה חד-פעמית הקפיצה את רווחי החברה ברבעון כלשהו, ולכן תשפיע זמנית לטובה על הרווח הנקי. לכן עדיף לבדוק את הרווחים הממוצעים של החברה על-פני תקופה של שלוש עד חמש שנים. בנוסף, יש לזכור כי חברות רבות נסחרות כיום במכפילים נמוכים, המחושבים על רווחים גבוהים מהימים שלפני המיתון. רבות מהן יסבלו מירידות חדות ברווחים, ועל כן המכפיל הנוכחי שלהן מלאכותי, והמניות שלהן זולות רק למראית עין.

פתרון חלקי אפשר למצוא במכפיל רווח ביחס לצמיחה (PEG), המחלק את מכפיל הרווח הרגיל בשיעור הצמיחה השנתי העתידי של החברה. מכיוון שהצמיחה העתידית של החברה היא ההופכת אותה לאטרקטיבית ולא רווחי העבר, הרי שה-PEG הוא מכפיל הגיוני יותר. עם זאת, גם ל-PEG יש בעיות, ובראשן ההישענות שלו על הנחת קצב הצמיחה של החברה בעתיד, נתון שאינו ידוע במדויק.

השורה התחתונה היא שהפשטות של מכפיל הרווח יכולה להמשיך לשמש ככלי סינון ראשוני למציאת מניות זולות. עם זאת, חשוב לדעת כי בדרך זו אפשר לפספס מניות אטרקטיביות, ולרכוש מניות שבסופו של דבר אינן זולות. לכן, לא כדאי לייחס למכפיל הרווח חשיבות מכרעת, ובמקומו כדאי למצוא מכפילים אמינים יותר, כמו המכפיל התפעולי (EV/EBITDA) או מכפיל הרווח לשווי המאזני של החברה (Price/Book Value).

דיון

  • דנדן  04/11/2010

    היי ינון
    תוכל להסביר על המכפיל התפעולי ועל המכפיל השווי המאזני (כולל היכן רואים את זה, באילו דוחות, האם יש ברשת אתרים לכך..)

השאר תגובה

* כתובת המייל שלך לא תפורסם
* אנו מנועים מלענות על שאלות בנוגע למניות ספציפיות