התיק של ינון

מניות הבנקים בארה”ב שוב בהזדמנות

14/08/2011 • ינון אריאלי

מגזר הפיננסים בדרך סובל הכי קשה כשיש ירידות בשוק. ב- 2008, בהחלט הייתה סיבה הגיונית לירידות, היות והבנקים איבדו חלק נכבד משוויים בשל מחיקת נכסים פיננסים במיליארדי דולרים. לאחרונה, שוב התגברה אי הוודאות באשר לעתידה של הכלכלה האמריקנית, והמשקיעים הפילו את מניות הפיננסים לשפל חדש.

בעקבות זאת, מרבית הבנקים האמריקנים נסחרים היום ברמות מחיר שנראות אטרקטיביות למדי. ביצוע הערכת שווי לגוף פיננסי אינה משימה פשוטה, אולם המכפילים של הבנקים האמריקנים נראים כה נמוכים בהשוואה היסטורית, כך שאפשר לראות את העיוות התמחורי בקלות. הסתכלו למשל על בנק אוף אמריקה שנסחר בימים של שגרה במכפיל הון של 1.5-2, והיום מכפיל ההון שלו עומד על 0.36. לשם השוואה, הבנק המרכזי של יוון (NBG), שחלק נכבד מנכסיו מושקעים באג”ח יווניות שאיבדו הרבה מערכן ונמצאות בסיכון גדול, נסחר במכפיל הון גבוה יותר של 0.41. התמונה דומה אצל מרבית הבנקים האמריקנים.

אפשר להסתכל על זה גם מהצד של הרווחים. היסטורית, הבנקים מצליחים להרוויח תשואה של כ- 1.5% על הנכסים שלהם. המגבלות והפיקוח ההדוק יותר של הבנק המרכזי בארה”ב, צפויים לפגוע ברווחיות של הבנקים בעתיד. עם זאת, בעוד מספר שנים, לאחר שמרבית הבנקים יחזרו לרמת רווחיות נאותה, הם ישובו להניב תשואה על הנכסים של לפחות 0.5-1%. אם ניקח שוב את בנק אוף אמריקה בתור דוגמא, ונניח שהוא יניב בעתיד תשואה כזו על הנכסים שלו, בשביל להצדיק את המחיר הנוכחי נצטרך לראות מחיקה של כ- 70% מהנכסים שלו. מרבית נכסי הבנק אינם נכסים “רעילים” ולכן זה לא נראה סביר.

מאז המשבר יוצא הדופן של 2008, גם השתנה התמונה, והסיכויים לפשיטת רגל של בנק גדול הצטמצמו. קריסת ליהמן ברדרס וההשלכות שלה על הכלכלה ועל שוק ההון הבהירה לכולנו כי הממשל האמריקני לא ייתן לבנק גדול נוסף ליפול בעתיד. יותר מזה, כל הבנקים האמריקנים עברו את מבחני הלחץ וגייסו את ההון הנדרש, ולכן אין ספק שיציבותם הפיננסית טובה בהרבה ממצבם ערב המשבר ב- 2008.

ההתאוששות הכלכלית בעולם נמשכת, אם כי בקצב איטי מהצפוי, ותיטיב בסופו של דבר עם הבנקים האמריקנים שיצלחו את המהמורות בשנים הקרובות. גם הריבית הנמוכה בארה”ב, שככל הנראה תישאר כך לפחות עד אמצע 2013, עושה טוב לבנקים, שיוכלו לשמור על מרווח רחב בין הריבית שהם גובים על ההלוואות לבין הריבית שהם משלמים על הפיקדונות.

כמובן שיש גם סיכונים. משקיעים רבים סבורים שהשקעה במניות הבנקים אינה שווה את הסיכון, פשוט כי קשה להעריך את ה- down side של ההשקעה (המחיר הכי נמוך אליו עשויות להתדרדר מניות הבנקים). יש בזה הגיון. המספרים בדוחות של בנקים תמיד היו (ויהיו) “בעייתיים” במקצת ולכן ייתכן שמצבם הפיננסי גרוע יותר מכפי שמצטייר מהדוחות שלהם. לאחרונה ראינו מחיקות נכסים במאזנים של בנק אוף אמריקה למשל, ויש סבירות שהן יחזרו על עצמן בהמשך בשיעור כזה או אחר.

חלק מהבנקים חשופים עדיין לשרידי האג”ח מגובות המשכנתאות מהתקופה שלפני המשבר, והקונים של אותן אגרות חוב עשויים לדרוש פיצוי מהבנקים על איבוד ההשקעה. הבנקים אמנם שמו מזומנים בצד בשביל להתמודד עם תביעות אפשריות בעניין, אבל יש הטוענים כי סכומי הכסף שהם יידרשו לשלם עשויים להיות הרבה יותר גדולים. בנוסף, יש מתאם גבוה בין פעילות הבנקים למצב הכלכלי במשק, ולכן חזרה למיתון נוסף עשויה לפגוע בתוצאות של הבנקים. לאור כישלון שתי תוכניות ההטבה הכמותית בארה”ב וההאטה המסתמנת שם, הסיכויים למיתון נוסף גדלים.

למרות זאת, נראה כי החששות דחפו את המניות נמוך מידי. המערכת הבנקאית האמריקנית נראית היום הרבה יותר חסינה מאשר ב- 2008, והמניות נסחרות במכפילים נמוכים מידי. לכן, אני מאמין שהשקעה מפוזרת במניות של מספר בנקים אמריקנים גדולים וקטנים, תניב תשואה טובה פי כמה מתשואת שוק המניות ב- 8 השנים הקרובות, במיוחד לאור הצמיחה האיטית הצפויה בארה”ב.

לא המצאתי את הגלגל – משקיעי ערך רבים ומצליחים כמו ברוס ברקוביץ’, ג’ון פולסון, ביל נגרין, דיוויד דרמן ואחרים, כבר הבינו את העיוות מזמן, ומחזיקים את מניות הבנקים בתיקים שלהם בסכומים נכבדים. היום, אפשר לקנות את מניות הבנקים במחירים זולים פי כמה מהמחירים בהם קנו אותם המשקיעים הגדולים. בין המניות בהן אני מתעניין במיוחד נמצאות בנק אוף אמריקה (BAC), וולס פארגו (WFC), סיטיגרופ (C) וגי’.פי מורגן (JPM). ביום רביעי האחרון, כשהמדדים שוב צללו למטה בחדות, התחלתי לרכוש מניות של בנק אוף אמריקה, ובכוונתי להמשיך ולרכוש מניות של בנקים נוספים במהלך התקופה הקרובה.

גילוי נאות: אין לראות באמור לעיל המלצה לפעולה בניירות הערך המוזכרים או בני”ע אחרים. אני מחזיק את מנית בנק אוף אמריקה.

דיון

  • ברוך  18/08/2011

    היי ינון,

    האם כרגע לא עדיף להשקיע בכתבי האופציה של BAC ? למשל אופציה A ?

  • איתי  24/08/2011

    הי ינון, מעניין מאד. אני באופו אישי מחזיק ב WFC ולא ב BAC, למרות שבמחיר הזה היא מעניינת מאד ובעיקר אני משווה בינה ל WFC:

    בנק אוף אמריקה עבר להפסד של 73 סנט למניה, אבל רוב ההפסד מיוחס דווקא להסדר חוב שהבנק הגיע בעקבות תביעה נגדו. בניכוי ההסדר, הבנק דווקא הרוויח 33 סנט למניה. החברה עומדת על 6-7 דולר למניה. זה יוצא מכפיל של 5-6!!!
    לבנק יש 120 מליארד דולר מזומן + השקעות קצרות טווח של 20 מליארד. סה”כ שווה ערך מזומן 140 מליארד בשווי שוק של 70 מליארד. כלומר הוא נסחר בחצי מהמזומן שלו
    BOOK VLAUE של הבנק הוא בערך 20$ למניה. נכון שמסתתר שם כנראה הרבה זבל, אבל זה רחוק מאד מהשווי הנוכחי של החברה בבורסה
    הרזרבה של הבנק דווקא יורדת. 7 מליארד נכון לחציון הראשון של 2011 לעומת 18 מליארד חציון ראשון של 2010. נכון שזה אומר שיש לה כרגע “הכנסה” מהרזרבה, אבל זה גם אומר שהיא מוחקת פחות ומחזירה חובות אבודים ומכירה בהם כרווח
    לחברה יש תיק נכסים של 1800 מליארד. נראה שהם מקבלים ריבית לא רעה על הנכסים שלהם. בטח הרבה יותר מ WFC במצב הנוכחי
    נכון שלעומת WFC יש דברים פחות טובים: יחס הלימות הון פחות טוב, כפו עליה מיזוג שהעמיס עליהם הרבה משכנאתות זבל, נכסי הסיכון שלהם ביחס לכל התיק הוא הרבה יותר גבוה, מרווח הריבית שלהם נמוך משל וולס. יש לה חשיפה מאד גדולה לבנקים בחו”ל (בוולס ממש מזערית) למדינות הבעייתיות באירופה של 17 מליארד. אבל לפיה נתוני הפתיחה הללו, נראה ש BAC קיבלה בראש בצורה חסרת פרופורציה.
    PTPP שלה היא די דומה לזה של וולס, אבל שווי השוק שלהן הוא שונה לגמרי!!!

    תגובות?…

  • ינון אריאלי  25/08/2011

    היי איתי,
    כל מה שכתבת נכון. עיקר החשש של המשקיעים הוא שבנק אוף אמריקה יאלץ לגייס הון נוסף והוא יעשה את זה באמצעות דילול בעלי המניות. להערכתי זה לא יקרה, אבל גם אם כן נראה לי שעדיין המניה נסחרת במחיר אטרקטיבי (להערכתי שווה לפחות פי 3-4 מהמחיר הנוכחי). את וולס פארגו אני גם מחבב (היא ברשימת המעקב שלי ויש סיכוי שאני אקנה גם אותה מתישהו).

  • נתי  26/08/2011

    מדהים!
    היום וורן באפט קנה את המניות של BOA.

  • שלומי  26/08/2011

    ינון,
    קבל אייקון ירוק על BAC..

  • zeew  26/08/2011

    היי ינון
    בהמשך לקנייתו של באפט, האם ניתן להקיש כך גם לגבי הבנקים בארץ שנחתכו עמוקות?

  • איתי  26/08/2011

    באפט קנה מניות בכורה. הוא מקבל דיבד של 10% מובטח. המצב שלו שונה ממשקיע רגיל…

  • ינון אריאלי  26/08/2011

    היי זאב,
    לא בהכרח. הבנקים הישראלים לא נסחרים בדיסקאונט כל כך נמוך כמו הבנקים האמריקנים. בנוסף, יש הערכות כי בנק ישראל ידרוש מהבנקים להגדיל את יחס הלימות ההון שלהם (היחס בין הנכסים נטו להון העצמי) בעקבות הגידול המשמעותי בהיקף המכנתאות לאחרונה. זה ימחק את כל הדיסקאונט שיש לבנקים בארץ.

  • ינון אריאלי  26/08/2011

    היי איתי,
    נכון. באפט רכש מניות בכורה המשלמות דיבידנד קבוע של 6% (לא 10%). בנוסף, הוא קיבל 700 אלף אופציות לקנית מניות הבנק ב- 7.14$, משהו שיאפשר לו לקנות עוד מניות במחיר מציאה גם אם מנית בנק אוף אמריקה תעלה.

  • zeew  26/08/2011

    תודה!

  • אסף  28/08/2011

    הי ינון,

    מה עמדתך לגבי RBS? נראה לי שאחרי ניכוי האורוות האחרון גם בנק אנגלי זה נסחר בדיסקאונט משמעותי.
    תודה. אסף

  • ינון אריאלי  28/08/2011

    היי אסף,
    מחירי בנקים רבים באירופה מגלמים ציפיות לפשיטת רגל שלהם. עם זאת, המצב באירופה אכן הרבה יותר עגום מזה של המערכת הפיננסית האמריקנית. לכן, למרות שיש לי כמה מניות פיננסיות אירופאיות על הכוונת (ו- RBS אינה אחת מהן), אני מתכוון לחכות עד שהן יגיעו לשווי שישקף רק את הנכסים הבטוחים שלהם (למשל רכוש נדל”ני או השקעות במדינות שאינן במצוקה). אז, את כל הנכסים הבעיתיים אני אקבל בחינם. בשביל שזה יקרה, למניות האלו יש עדיין 15-25% לפחות לרדת למטה.

  • UV  31/08/2011

    Yinon, thank yo for your posts. I would write in English if you don’t mind. BAC is indeed cheap and trading at a steep disocount to TBV. I would encourage you to take a look at C which is trading close to BAC’s valuations with a much higher earnings power as more than 60% of it’s profits are coming from emerging markets such as Latin Ameria. Besides , no expect any of this companies to show significant top line growth in the next couple of years but if you do look at the past few quarters book value is goring at a healthy single digit rate while credit losses stabilized significantly. citi is in a much better position and better capitalized than BAC to reach Basel III sooner. Earnings growth in the next couple of years will come from reserve coming down for these banks so you will see early dividends and significant buybacks that will boost EPS especially from citi. JPM already pays close to 3% in dividend yield.  

  • איתי  01/09/2011

    ינון, הבעיה בבנק כמו בכל בנק זה המינוף. אף אחד לא יודע מה מסתתר במאזני הבנק ואיכות תיק האשראי שלה, שזה למעשה תיק הנכסים שלה. לבנק יש 2200 מילארד דולר נכסים ו 140 מיליארד מזומן. כלומר, אם תיק האשראי ייכנס למחיקות, ההון שלה ייפע קשה. כל אחוז ירידה מ 2200 מיליארד זה 22 מליארד דולר, הרבה כסף….זאת, למרות שהנבק מוחק פחות ומסווג פחות נכסים כחומ”ס. גם הרזרבה שלו יורדת יפה.
    מסוג המניות שיכולות להכפיל ולשלש את כספך או למחוק אותך לגמרי.

  • איתי  12/11/2011

    ינון. אני אשמח אם תוכל לענות על השאלות הבאות:
    1. האם אתה מוצא את כ-ל המאזן של BAC? אני לא כ”כ מוצא באתר שלהם דו”ח מסודר עם המאזן (כמה מזומן, כמה נכסים, כמה התחיבויות וכמה חשיפה לבנקים באירופה) לרבעון השלישי
    2. הבנק הרוויח ברבעון האחרון 6.2B. אבל מתוך זה 3 ומשהו זה בגלל מכירה חד פעמית של נכסים. האם אפשר לייחס לשאר הרווח הרווח תפעולי (שאינו חד פעמי)?
    3. האם לא מטריד אותך שהPROVISION של הבנק גדול יחסית לבנקים אחרים? (3.4B)
    4. ה BOOK VALUE של הבנק הוא 20$, והנכסים המוחשיים 13$. איך אפשר להבין מתוך המס’ האלה מהם הנכסים הטובים ומה באמת זבל? יש איזשהו מידע רציני על תיק הנכסים של הבנק?

  • ינון אריאלי  13/11/2011

    היי איתי,
    1. תמיד כדאי לחפש את הדוחות באתר של רשות ניירות הערך האמריקנית (SEC): http://www.sec.gov/Archives/edgar/data/70858/000007085811000140/bac-9302011x10q.htm

    2. הרווח הזה הגיע ממכירת מניות של בנק סיני שהבנק החזיק. משהו חד פעמי שהוא חלק ממכירת נכסים שאינם רווחיים, ויעזרו לחזרת הבנק לרווחיות בעתיד.

    3. קצת. אבל זה מגולם במחיר.

    4. בשביל זה תצטרך לעבור על הדוח ולהבין מהיכן הבנק מרוויח, עד כמה הוא חשוף לאירופה (מעט מאוד), עד כמה יש לו נכסים “רעילים” (עדיין יש אבל במגמת ירידה תלולה) וכד’. בסופו של יום, קניה של בנק אוף אמריקה אינה קניה לחודש-חודשיים. יכול להיות שיעברו גם 4-5 שנים עד שהוא יחזור לפעילות תקינה ורווחית, אבל להערכתי זה יקרה בעתיד. יש לי הרבה סבלנות.

  • איתי  30/01/2012

    ינון, כמה דברים בנגוע לבנק אוף אמריקה:
    1. יש לה הון של 230B בניכוי מניות בכורה. יש לה נדל”ן (NON PERFORMING ASSETS) בגובה 28B. רזרבה (ALLOWANCE) בגובה 33B. כלומר, גם אם כל זה הולך לאיבוד, עדיין יש לה הון של 160B. כלומר, הרבה יותר משווי השוק שלה כרגע בהנחה שכל הזבל יורד לפח!
    2. מחיקות (NET CHARGE OFF): שיפור משמעותי. כרגע ס”כ המחיקות שלה ירדו ל 2.24% מסך כל הנכסים. אם יירד נניח ל 1.5% לרמה יותר נורמלית, אז עוד 0.75 נק בסיס מסך נכסים של 2200B זה 16B לפני מס. או בערך 12B אחרי מס. זה יכול להיות רווח ענקי שיתווסף!
    3. מחיקות (PROVISION), במגמת ירידה רצינית. ברבעון האחרון היה2.9B. אם יצליחו להשתלט עליו ולהגיע באמת לחסכון נוסף בהוצאות, אז הרווח יכול להיות לגדול מאד. כלומר, אם נקח את הכנסות הרבעון האחרון, 25.1B. ממנו הופחתו הוצאות 19.5B ויצא 5.6B שזהו ה PTPP. אם ההוצאות תקטנה כמו שהבטיחו ב 3מיליארד לשנה זה יוצא PTPP ברבעון 0.75B הפרש, כלומר, גם אם הPROVISION לא יירד, אז הרווח הרבעוני יהיה בערך 2.5B, או 10B בשנה, או עם מכפיל 10, 100B, וזה אם לא משתנה כלום מבחנית מחיקות, וחומ”ס.

    מה שאני לא מבין:
    1. אם BAC מוכרת את הנכסים שלה, אין חשש שההכנסות שלה ייקטנו? ואז כל ההנחות הללו אינן טובות/
    2. יחס הלימות הון. היא צריכה להגדיל אותו. האם אתה רואה בעיה ביעד שלה? אני לא כ”כ מבין לכמה היא צריכה להגיע איך מבצעים זאת. זה הדבר היחיד שאני מתקשה להבין בו. אשמח אם תאיר את עיני ותגיד לי מה דעתך

  • ינון אריאלי  03/02/2012

    היי איתי,
    אני מסכים אם רוח הדברים שלך. עם זאת, צריך לזכור כי הטענה הרווחת בקרב המשקיעים היא שאנו הולכים לראות עוד הרבה מחיקות, ולכן (לטענתם) הרזרבה שהבנק מחזיק לא תספיק. זה מסביר מדוע הבנק נסחר בשווי כה נמוך מתחת להון שלו. לדעתי, (ואני מחזיק את המניה אז ברור שאני מדבר מפוזיציה), כשהכלכלה האמריקנית תתחיל להתאושש באמת (ויכול להיות שזה כבר קורה), הבנק יחזור לרווחיות יפה. אמנם נמוכה מהרמות שהתרגלנו בעבר, אבל הוא יהיה מספיק רווחי בשביל להצדיק שווי שוק גבוה פי 3-4 לפחות מהנוכחי (כמובן שזה יכול לקחת גם 3-5 שנים, אבל יש לי סבלנות).

    לשאלותיך:
    1. מכירת נכסים עשויה להקטין הכנסות, אולם לשפר רווחיות (הבנק מתעתד למכור נכסים שאינם רווחיים או בעלי רווחיות נמוכה).
    2. למען האמת, גם המומחים (כולל אנשים בבנק עצמו) חלוקים ביניהם על העניין הזה. לדעתי, יש סיכוי שנראה את הבנק מבצע הנפקת הון נוספת בשביל לעמוד ביחס הלימות ההון החדש שדורש הפד. אבל, וזה אבל חשוב, אני מעריך שהיא לא תהיה דרמטית, כך שלא תדלל את בעלי המניות בצורה משמעותית. אגב, גם וורן באפט התבטא בעניין הזה לפני כחצי שנה (גם הוא דיבר מפוזיציה…).

  • איתי  04/02/2012

    גם בלי גיוס הון נוסף, הבנק מדלל את המשקיעים די בעקביות.
    בסוף 2010 היו 9,790,472 מניות. בסוף 2011 10,254,824 (באלפים).
    זו כבר רוח נגדית של כ 5% בשנה ברווח למניה.
    בכל מקרה, הם מצהירים שחד משמעית לא צפויה להיות תוכנית בייבק.

  • איתי  07/05/2012

    ינון, מה דעתך על הדוחות האחרונים של הבנק? הרווח ממש קטן וגם התשואה על ההון. אם אתה רוצה להסתכל על המכפיל ההון אז הנבק ממש בזול. אם אתה רוצה להסתכל על מכפיל הרווח, אז הבנק במכפיל די גבוה.
    מה דעתך?

השאר תגובה

* כתובת המייל שלך לא תפורסם
* אנו מנועים מלענות על שאלות בנוגע למניות ספציפיות