תארו לעצמכם שלצורך בדיקה כלשהי שעליכם לעבור, אתם נדרשים להגיע אל בית החולים, ולבלות שם את הלילה כאשר מחוברות אליכם עשרים אלקטרודות וצינור מסביב לאף. לא נעים. אבל אם היו מציעים לכם לעבור את אותה בדיקה בדיוק, רק שהפעם תשכבו במיטה שלכם בבית ובמקום האלקטרודות המציקות, תצטרכו בסך הכול להלביש חיישן קטן על אחת האצבעות שלכם. מה הייתם מעדיפים? ומה היו מעדיפות חברות הביטוח שממנות את הבדיקה, אילו היינו מספרים להם שהבדיקה המסורבלת בבית החולים עולה 1,100 דולר וזו שבבית עולה 50 דולר בלבד?
התשובה לשתי השאלות ברורה, וזה בעצם הסיפור של איתמר מדיקל על רגל אחת, ומדוע אני סבור שהחברה מעניינת מאוד להשקעה.
איתמר עוסקת בפיתוח של מכשירים רפואיים לא פולשניים, לצורכי דיאגנוזה וניטור של מחלות שונות, עם התמקדות בתחום הקרדיולוגיה והפרעות שינה. מנכ”ל החברה הוא ד”ר דב רובין, אדם בעל ניסיון רב בתחום, שהיה ממייסדי NDS שנרכשה על ידי סיסקו בסכום של 5 מיליארד דולר. פרט לד”ר רובין, בעלי המניות העיקריים של החברה הם חברת הציוד הרפואי מדטרוניק, Caremi Partners, ד”ר גיורא ירון, מרטין גרסטל ואוריאל חי, שביחד מחזיקים כ- 66% מהון המניות של החברה.
מוצר הדגל של החברה הוא מכשיר ה- WatchPAT, שנועד לאבחון מקרים של דום נשימה בשינה. מדובר במעין שעון המולבש על פרק היד ואצבעון (חיישן) המולבש על אחת האצבעות של הנבדק, כך שבמהלך שנת הלילה המכשיר יכול לספק אינפורמציה ואינדקסים נשימתיים, קצב לב, בחינת שלבי שינה (שינה קלה ושינה עמוקה), שנת חלום, עוצמת נחירה ותנוחת גוף. בשונה ממכשירים ביתיים אחרים, מכשיר ה- WatchPAT אינו דורש צינור נשימתי או אביזרים סביב החזה, מה שהופך את הבדיקה לנוחה הרבה יותר עבור הנבדק.
פרט לנוחות, אחד היתרונות המרכזיים של הבדיקה הביתית על פני בדיקה במעבדת שינה היא העלות הנמוכה בהרבה הכרוכה בה: מכשיר ה- WatchPAT נמכר בכ- 4,500 דולר, עלות שהיא חד-פעמית היות והמכשיר יכול לשמש לאינספור בדיקות, והחיישן (האצבעון החד-פעמי) עולה כ- 50$ לבדיקה. זאת בהשוואה לעלות הקמה גדולה מאוד של מעבדת שינה וכ- 1,100 דולרים לכל בדיקה. בנוסף, תוצאות הבדיקה יכולות להישלח אל הרופא המטפל באמצעות ענן מחשוב ישירות מבית הנבדק, וללא צורך בביקור במרפאה. לעובדה זאת יש חשיבות רבה בעיקר במדינות גדולות כמו רוסיה למשל, בהן חלקים רבים של האוכלוסייה מבודדים גיאוגרפית.
טכנולוגית ה- WatchPAT של איתמר זכתה להיבחר לרשימת עשרת החידושים הרפואיים החשובים ביותר לשנת 2010 המפורסמות על-ידי Cleveland Clinic, אחד מהמוסדות הרפואיים הנודעים בעולם. המכשיר קיבל את אישור ה- FDA לשיווק בארה”ב, אישורים מקבילים לשיווקו ברוסיה וביפן, וגם קוד שיפוי ביטוחי מטעם איגוד הרפואה האמריקני. לאחרונה, הודיעה United Health, חברת ביטוחי הבריאות הגדולה בארה”ב, על שימוש בבדיקות ביתיות כשלב מקדים לבדיקה במעבדת שינה. החברות האחרות מתחילות גם הן ללכת באותה הדרך, ולכן המעבר לשימוש במכשירי הבדיקה הביתיים עשוי לקרום עור וגידים בקצב מואץ. לשם השוואה, כשנתיים לאחר שאושר השימוש במכשיר בארץ, כ- 70% מבדיקות השינה מתבצעות באמצעות המכשיר של איתמר.
מוצר מהפכני נוסף, שגם הוא קיבל את אישור ה- FDA, הוא ה- EndoPAT, שמשמש כיום לתחום הקרדיולוגי. מבלי להיכנס לכל הפרטים, המכשיר משתמש בחיישן דומה לזה של ה- WatchPAT, ומודד באופן לא פולשני את תנועת הדם בכלי הדם, ומסיק מכך לגבי תפקוד שכבת האנדותל, השכבה הפנימית של העורק. התוצאה היא שהמכשיר יכול להתריע מוקדם יחסית על כך שהנבדק החל לפתח מחלת לב. לא מפתיע לכן, כי הירחון האמריקני המוביל בנושאי בריאות ואורח חיים, Prevention, בחר בו כאחד מתשעת המכשירים פורצי הדרך לשנת 2009.
לפי הנתונים, ליותר ממחצית מהאנשים המגיעים בארה”ב לחדר מיון בעקבות התקף לב, לא היו כל סממנים מקדימים למחלה, לרבות גורמי סיכון נמוכים כמו רמות כולסטרול ולחץ דם תקינים. לכן, גילוי מוקדם של מחלות עורקים יביא למהפכה משמעותית בתחום. למיטב ידיעתי, המכשיר של איתמר מדיקל הוא היחיד המאושר על ידי ה- FDA לאבחון תפקוד שכבת האנדותל, המהווה מרכיב חיוני לבריאות העורקים, ולכן הוא נמצא בשימוש של החברות המובילות בתחום לצרכי ניסויים קליניים ולפיתוח רפואה אישית, והוא נזכר במאות מאמרים מדעיים. הפוטנציאל הטמון במכשיר נראה לכן גדול, ובנוסף, החברה גם בוחנת את התאמתו לשימושים נוספים, כגון גילוי מוקדם של שבץ מוחי, רעלת הריון, אין אונות, סכרת, אי-ספיקת לב, מחלות כלי דם ועוד.
כמה שווה המניה? העתיד ללא ספק טמון בבדיקות השינה הביתיות. עם זאת, כשאני בא להעריך את שוויה של חברת ביומד, אני משתדל שלא להסתנוור מהפוטנציאל להכנסות שאולי יצאו אל הפועל, ולבנות תרחיש ריאלי-שמרני שיוביל למחיר כלכלי סביר של המניה. בכל זאת, תמיד עדיף להיות שמרניים ובהמשך להיות מופתעים לטובה מאשר לגלות שהיינו אופטימיים מידי והפסדנו כסף. התרחיש שלי כולל הצלחה משמעותית בתחום בדיקות השינה והצלחה נמוכה יחסית, ומאוחרת יותר, בתחום הקרדיולוגיה.
הערכת השווי שלי מתבססת על ההערכות לפיהן מספר בדיקות השינה שעומד היום על כ- 3.1 מיליון בארה”ב, יגדל ב- 20% בשנה בחמש השנים הקרובות, תוך גידול בנתח הבדיקות הביתיות מ- 5% כיום ל- 30% בעוד 5 שנים (ו- 80% כעבור עשר שנים). למרות היתרונות של המכשיר של איתמר והעובדה שעלות השימוש בו זולה יותר, הרווחיות הגבוהה בתחום תוביל להערכתי לכך שיהיו לפחות 4-5 שחקנים חזקים בתחום שייקחו נתח שוק דומה לזה שתשיג איתמר. אני מניח גם שעלות המכשירים ירדו עם השנים בצורה הדרגתית וגם עלותה של הבדיקה (מחיר האצבעון החד-פעמי) תרד מ- 50 דולר היום ל- 30 דולרים בעוד 10 שנים.
אני מניח שהרווחיות הגולמית של החברה תישאר דומה לשיעור הנוכחי, כ- 65%, ותשתפר במקצת בעתיד הרחוק יותר, לאחר שהחברה תעבור לאוטומציה בייצור המכשירים והחיישנים (משהו שהחברה מעריכה שיעלה כמיליון דולר). החברה כבר עברה את שלב המחקר ופיתוח (מו”פ), לפחות במכשיר ה- WatchPAT, ולכן אפשר להניח שהיא לא תזדקק להוצאות מו”פ גדולות יותר מאלו שראינו בשנים האחרונות, ואולי הן אף יצטמצמו במקצת עד שתגיע החדירה המשמעותית יותר לשוק.
אני מעריך שהחברה לא תנסה לבנות מערך שיווק עצמאי, אלא תתקשר עם מפיצים מקומיים ברחבי העולם כדי להחדיר את מוצריה בצורה יעילה ומהירה יותר. במקרה כזה, היא תשלם להם עמלת הפצה בשיעור מקובל בענף של 30%-40%, והשאר ילך לכיסה.
אם מחברים את כל ההנחות האלו ביחד, ומהוונים את המזומנים שתזרים החברה לקופתה בשיעור שמרני יחסית של 11%, מקבלים שהמניה נסחרת בדיסקאונט של כ- 35% מתחת למחיר ההוגן שלה. היות והמו”פ הושלם מזמן ולחברה כבר עתה יש מכירות בהיקף של כ- 14 מיליון דולר בשנה, הדאון-סייד של ההשקעה נראה לי מצומצם יחסית. בצד האפסייד, השמים הם הגבול. לחברה פוטנציאל נוסף שלא לקחתי בחשבון, כגון גידול משמעותי הרבה יותר בבדיקות השינה כתוצאה מחוק חדש שיחייב נהגי משאיות לעבור בדיקה תקופתית, וגם כניסה לשווקים נוספים בעולם כגון רוסיה ויפן, בהם כבר עכשיו יש לה אישור למכירת המוצר. כמו כן, עקומת הגידול במספר המאמרים שמציעים אפשרויות לשימוש במכשיר ה- EndoPAT עולה בקצב אספוננציאלי, ומספיק שיישום אחד יצא אל הפועל בשביל שהמכירות של איתמר יהיו משמעותיות הרבה יותר מאלו שבתרחיש שלי.
בשורה התחתונה, אני לא יודע מתי המניה תתחיל לנוע למעלה לעבר המחיר ההוגן שלה, אבל אני בהחלט סבור שמדובר בחברה איכותית שלמניה שלה יש אפסייד גדול בטווח הבינוני-ארוך.
