התיק של ינון

פייסבוק מונפקת – לקנות או לא?

10/02/2012 • ינון אריאלי

בבועת הדוט-קום של שנת 2000, ראינו מניות רבות שנסחרו במחירים ששיקפו לחברות שלהן שווי שוק אדיר של עשרות ומאות מיליארדי דולרים מבלי שהן הרוויחו אפילו דולר אחד בודד. בשנה האחרונה ראינו שידור חוזר של התופעה עם ההנפקות של חברות כדוגמת הרשת החברתית העסקית לינקדאין (Linkedin), ענקית הקופונים גרופון וענקית המשחקים זינגה. בשונה מבעבר, המדובר בחברות עם הכנסות ובחלקן אפילו רווחיות, אולם כולן הונפקו בפרמיה גדולה מעל השווי ההוגן שלהן אפילו במקרה אופטימי. ועכשיו, הגיעה תורה של פייסבוק לנצל את הייפ ההנפקות, בשביל לנסות ולגייס מיליארדי דולרים על פי שווי חברה שמוערך בין 75 ל- 100 מיליארד דולר. האם כדאי להשתתף בהנפקה? בואו נבדוק.

ההבדל המשמעותי בין פייסבוק לבין חברות בועת האינטרנט של תחילת המאה, הוא במודל ההכנסות הברור מהשירותים שלה, ובעובדה שיש לה הכנסות משמעותיות. בנוסף, בניגוד להנפקות האחרות שהזכרתי, לפייסבוק גם תזרים מזומנים חופשי חיובי. זה נחמד, אולם יש שתי שאלות מרכזיות שחייבים לתת עליהן את הדעת בשביל להבין אם מניות החברה הולכות להיות אטרקטיביות במחיר בו הן יונפקו: אחת, האם המודל העסקי של פייסבוק והיתרון התחרותי שלה יכולים להימשך לתקופה ארוכה, ובנוסף, עד כמה יכולות לצמוח ההכנסות בעתיד.

מקום טוב לחפש בו את התשובות, הוא תשקיף ההנפקה של החברה, שנמצא כאן. לפי הנתונים, יש לפייסבוק 850 מיליון משתמשים וכמחצית מהם מוגדרים כמשתמשים יומיים-פעילים. אני יודע שלרבים מחברי יש יותר ממשתמש אחד, כך שסביר להניח שהמספרים קטנים יותר, ובכל זאת אי אפשר להתעלם מהעובדה שפייסבוק יצרה 100 מיליארד קשרי חברות בין אנשים, פי 14 ממספר האנשים בעולם. לא מפתיע אם כן, שאין שיחה בה לא מוזכרת המילה “פייסבוק” לפחות פעם אחת, וגם תתקשו למצוא חברות שאין להן נוכחות פעילה בפייסבוק. יותר מזה, נתוני הצפייה באינטרנט מלמדים כי כמעט חמישית מהדפים הנצפים ברשת האינטרנט כולה, הם עמודי פייסבוק. חוות השרתים האדירות של פייסבוק ואלו שהיא מתכננת להקים באמצעות הכספים שתגייס, הופכות אותה לכמעט רשת אינטרנט בפני עצמה.

פייסבוק כבר חוגגת 8 שנים, נצח במונחים של חברות אינטרנט, והנתונים האלו מצביעים על חברה בשלה, וזאת אולי הנקודה המרכזית שצריך לתת עליה את הדעת כשניגשים לתמחר את מניותיה. לשם השוואה, כשגוגל הונפקה ב- 2004, נתוני השימוש בשירותים שלה היו נמוכים בהרבה, והכנסותיה באותה שנה היו בסך הכול כרבע מהכנסות פייסבוק ב- 2011. למרות שצריך לזכור כי הרווחיות של פייסבוק נמוכה בצורה משמעותית מזו שהייתה לגוגל ב- 2004, אם נתחשב בעובדה שגוגל הונפקה לפי שווי של כ- 25 מיליארד דולר, הנפקת מניות פייסבוק לפי שווי של 100 מיליארד מציבה את המניה בתמחור דומה לזה של גוגל ביום שהונפקה. מצד שני, גוגל הייתה אז בחיתוליה, והיא הצליחה להגדיל את ההכנסות פי 10 מאז (!). לכן, בשביל להצדיק את התמחור הזה, פייסבוק צריכה להמשיך לצמוח בשיעור שנתי גבוה מאוד של לפחות 40%-50% בממוצע ב- 7-8 השנים הקרובות בשביל שהרווחים שלה יצדיקו שווי שוק של 100 מיליארד דולר. האם יש סיכוי שזה יקרה?

לפי הנתונים מהתשקיף, קצב ההצטרפות של גולשים לרשת רושם האטה בחודשים האחרונים מקצב של 60-70 מיליון משתמשים פעילים חדשים בכל רבעון מאז 2010, ל- 45 מיליון ברבעון האחרון של 2011. ההאטה בצמיחה ניכרת גם בתוצאות הפעילות. הרווח השנתי למשל זינק אמנם ב- 154% ב- 2010, אבל “רק” ב-88% ב- 2011. לא בדיוק סיבה לדאגה, אולם אפילו פייסבוק בעצמה מזהירה בתשקיף כי ככל שהיא משיגה נתח שוק גדול יותר, קצב הצמיחה שלה ירשום האטה.

יכול להיות שפייסבוק עדיין לא הגיעה לרוויה, משום שבעולם יש כשני מיליארד משתמשי אינטרנט ולרשת רשומים “רק” כמחצית מהם. מצד שני, חלק נכבד מהמשתמשים האלו הם אזרחים סיניים, שאינם חשופים לשירותים של פייסבוק. בנוסף, שיעורי החדירה של פייסבוק בעולם המערבי גבוהים למדי, ולכן מרבית הצמיחה במספר המשתמשים תגיע ממדינות מתפתחות כמו ברזיל וצ’ילה. הבעיה היא, שמרבית המשתמשים במדינות האלו גולשים לאינטרנט באמצעות הטלפון הנייד שלהם, ופייסבוק עדיין לא מרוויחה אפילו סנט בודד מפרסום במכשירים ניידים. היות והשימוש בטלפון הנייד לצרכי גלישה באינטרנט רק הולכים וגוברים (כבר עכשיו כמחצית מהכניסות לפייסבוק מתבצעות דרך הנייד), פייסבוק תהיה חייבת לפצח את הסוגיה הזו בדרך חכמה, בשביל להגדיל את ההכנסות מפרסום מבלי להבריח את המשתמשים.

בכל מקרה, זה לא יספיק. בסופו של יום, סטטיסטיקת הפרסום בפייסבוק אינה מי-יודע-מה, אחרת היו לה הכנסות גבוהות פי כמה. היות וההכנסות מפרסום מהוות כמעט 85% מהכנסות החברה, אין ספק שפייסבוק תהיה חייבת לחדור גם לתחומים אחרים בשביל לצמוח בצורה משמעותית. תחומים כמו תשלומים מקוונים בדומה לפייפאל, טלפוניה אינטרנטית כמו סקייפ, ואולי אפילו מכירת אפליקציות כמו אפל או מוצרים בדומה לאמאזון ואיביי, הם רק חלק מהאפשרויות העומדות בפני הרשת. למרות הפוטנציאל שיש לפייסבוק, מדובר בתחרות מול מובילות שוק עולמיות, וחדירה לתחומי פעילות אלו לא תהיה פשוטה, ובוודאי כרוכה בהשקעות כספיות נרחבות בפיתוח ובפרסום.

בסופו של יום, עולם האינטרנט דינאמי למדי. כולנו זוכרים מה קרה לרשת החברתית הענקית לשעבר Myspace, שהיום היא לא יותר משלד אינטרנטי גוסס. אני מסכים שפייסבוק היא עוף שונה בתחום, ולכן אני מקבל את ההנחה שיש סיכוי סביר שהיא תהיה רווחית אפילו בסוף העשור הנוכחי. אבל, וזה אבל גדול, יש לי הרגשה שהיא כבר נמצאת בשלב הבשלות של חייה, ולכן אם היא מרוויחה כעת מיליארד דולר בשנה, לא נשמע הגיוני שמניותיה יסחרו לפי שווי של 100 מיליארד דולר.

יש אנליסטים שמסכימים שהמחיר של מנית פייסבוק אכן גבוה, אבל טוענים שבשביל לקבל נתח מסיפור הצלחה כמו פייסבוק, צריך לשלם פרמיה גבוהה. תרשו לי לא להסכים עם הטענה הזו, שהרי כולנו מכירים סיפורים “מוצלחים” כמו האינטרנט בתחילת המאה, התקשורת הסלולארית, המחשבים הניידים, האנרגיה החלופית ועוד ועוד, שעשו באזז גדול, אבל מניות החברות במגזר צנחו בעשרות אחוזים עם השנים. ברור לי שיש סיכוי שאני טועה ופייסבוק אכן תשתלט על העולם. בנוסף, כבר ראינו מספיק מניות שעברו חודשים ארוכים לאחר ההנפקה עד שהן ירדו למחיר ההוגן שלהן. עם זאת, נראה לי שאם בכל זאת אתם רוצים להיחשף להייפ סביב הרשתות החברתיות, עדיף שתסתכלו על המניות של החברות הקצת פחות פופולאריות בתחום, שנסחרות בתמחורים יותר סבירים.

קחו למשל את (Renren (RENN, שמכונה ה”פייסבוק של סין” היות והיא מפעילה אתר אינטרנט עם מאפיינים דומים לזה של פייסבוק, אבל בסין. גם סביב ההנפקה שלה היה באזז גדול, אולם מאז היא הספיקה לאבד יותר מ- 85%. בחודש האחרון היא תיקנה קצת למעלה, והיום היא נסחרת בשווי שוק של כ- 2 מיליארד דולר, בהשוואה לשווי שוק גבוה מ- 9 מיליארד דולר בהנפקה. עיקר המקור לירידה הגיע מחששות באשר לאמינות הנתונים הפיננסים שמפרסמות החברות הסיניות. עבור חלקן זה בהחלט מוצדק, אבל להערכתי זה לא  המקרה עבור Renren.

בניגוד לפייסבוק, ל- Renren פוטנציאל צמיחה משמעותי הרבה יותר, היות ושיעור המשתמשים ברשתות חברתיות סיניות הוא כ- 38%, נמוך בהרבה משיעור החדירה הגלובאלי (כ- 70%) ובוודאי מזה שבארה”ב (מעל 80%). Renren אינה השחקנית היחידה בתחום הרשתות החברתיות בסין, אולם צריך לזכור כי פייסבוק חסומה בפני הגולשים הסיניים, ולכן אינה מהווה איום על Renren.

ברור שלא מדובר במספרים גדולים כמו של פייסבוק האמריקנית, ועדיין, ברבעון האחרון לחברה היו הכנסות של כ- 34 מיליון דולר (למרות שבשורה התחתונה של הרווח הנקי, היא הפסידה כסף). כאמור, החברה צומחת בקצב מהיר, ולכן יש סיכוי סביר שהיא תגיע להכנסות של יותר מ- 200 מיליון דולר ב- 2012, כלומר מכפיל מכירות עתידי של 10 (פייסבוק נסחרת במכפיל גבוה מ- 30). בנוסף, לחברה מאזן חזק מאוד עם 1.2 מיליארד דולר של נכסים שוטפים מול סכום זניח של כ- 50 מיליון דולר של התחייבויות. התוצאה היא שהמניה נסחרת במכפיל הון של 1.6, נמוך מאוד בהשוואה לשחקניות אחרות במגזר. בספטמבר האחרון הודיעה החברה על רכישה בחזרה של מניותיה בסכום של כ- 150 מיליון דולר, כמעט 8% מהמניות הנסחרות שלה, כך שהיא כנראה מאמינה שמניותיה נסחרות במחיר אטרקטיבי.

חשוב להבין כי באופן אבסולוטי המניה לא נסחרת בדיסקאונט יוצא דופן. עם זאת, היא כבר נמצאת חצי שנה אחרי ההנפקה ואחרי שהיא חוותה ירידה משמעותית במחיר בהשוואה לנקודת ההנפקה המופרזת. בסופו של יום, אם אתם מאמינים שהפעילות ברשתות חברתיות רק תלך ותתגבר עם השנים, המניה נסחרת בתמחור זול ביחס לחברות אחרות במגזר, ובוודאי בהשוואה לרשתות המוכרות כדוגמת פייסבוק ולינקדאין.

גילוי נאות: לא מחזיק

דיון

  • yn  10/02/2012

    מסכים לגמרי עם הניתוח.

    ד”א, יש לך טייפו ב-“ובכל זאת אי אפשר להתעלם מהעובדה שפייסבוק יצרה 100 מיליון קשרי חברות בין אנשים”. צ”ל מיליארד.

  • נועם  10/02/2012

    הייתי עושה like , כל מילה בסלע. עדיף להשקיע בעגבניות – המחיר שלהם רק עולה : )

  • ינון אריאלי  10/02/2012

    תודה yn! תיקנתי.

  • ינון אריאלי  10/02/2012

    היי נועם,
    האמת, אתה יכול לעשות לייק – יש כפתור בתחתית הפוסט…

  • eh  14/02/2012

    על מה אתה מבסס את ההערכה של אמיתות הנתונים הפיננסיים של RENREN?
    חברה סינית.

  • ינון אריאלי  15/02/2012

    היי,
    כמו שכתבתי, זאת הערכה שמתבססת על הראיונות של מנהלי החברה בתקשורת (לרוב, שאנשים לא משקרים באשר לנתונים הפיננסים כשהם מתראיינים לתקשורת). עם זאת, מובן שאין לי אפשרות לדעת בוודאות את אמיתות הנתונים.

השאר תגובה

* כתובת המייל שלך לא תפורסם
* אנו מנועים מלענות על שאלות בנוגע למניות ספציפיות