התיק של ינון

פירמידה המורכבת ממנית אם ובת זולות במיוחד

02/06/2012 • ינון אריאלי

בבורסה הישראלית נפוצה מאוד התופעה של חברות פירמידה המורכבות ממספר שכבות: חברת אם למעלה, מתחת מספר חברות בנות ולפעמים גם שכבה שלישית של חברות נכדות. לעיתים, גם החברות מהשכבות הנמוכות יותר נסחרות בבורסה. כיצד בוחרים האם להשקיע במנית האם או הבת? ישנם שלושה שיקולים עיקריים שצריך לקחת בחשבון – תמחור, סחירות ודיבידנדים.

לצורך הדוגמא, בואו ניקח מקרה פשוט של חברת אם – ויליפוד השקעות הנסחרת בת”א, וחברת בת – ג. וילי-פוד אינטרנשיונל הנסחרת בבורסת הנאסד”ק.

קבוצת ויליפוד היא אחת מיבואניות המזון המובילות בישראל. בין לקוחות החברה נמנים רשתות שיווק המזון הגדולות בארץ וכן רשתות פרטיות, סיטונאים, לקוחות מוסדיים, משרד הביטחון, מינימרקטים, יצרנים ומשווקים הפזורים בישראל וברחבי העולם. בפועל, חברת האם, ויליפוד ישראל (שנכנה אותה בקיצור ויליפוד), היא חברת ניהול לכל דבר, ופעילות הייבוא והייצוא עצמה מתבצעת על ידי חברת הבת – ג. וילי-פוד אינטרנשיונל, שכ- 57% מהון המניות שלה מוחזק על ידי חברת האם.

היות ושתי החברות הינן ציבוריות וכל הפעילות מתבצעת על ידי חברת הבת, השווי של חברת האם נגזר משווי חברת הבת. כל מה שצריך לעשות, זה לקחת את שווי השוק בו נסחרת חברת הבת, להוסיף לו את סך המזומנים הנמצאים בקופת חברת האם ולהחסיר את החובות שלה. חברת הבת נסחרת בשווי שוק של 58.5 מיליון דולר (או 227 מיליון שקל), כך ששווי החזקה של ויליפוד בה הוא 130 מיליון שקלים. לפי דוח הסולו (הדוח הנפרד של חברת האם) לרבעון הראשון של 2012, היו לויליפוד כ- 88 מיליון שקל של מזומנים בקופה מול כ- 54 מיליון שקלים של הלוואות ואג”ח. במילים אחרות, השווי הנגזר לויליפוד השקעות הוא 163 מיליון שקלים או 13 שקלים למניה – 18% מעל  המחיר הנוכחי בו נסחרת המניה בת”א. המסקנה היא שויליפוד נסחרת בהנחה לשווי ההחזקה שלה. השאלה היא כיצד מתומחרת חברת הבת?

הרווחיות התפעולית של ג. ויליפוד התכווצה ברבעונים האחרונים לרמה של כ- 6.5% בעקבות הורדת מחירי המכירה ומתן הנחות ללקוחות כתוצאה מהמחאה החברתית. עם זאת, רשתות המזון כבר הודיעו כי לא תהיה להם ברירה אלא להעלות את מחירי מוצרי המזון בעתיד הקרוב, המשמעות היא כי יש סיכוי שויליפוד תוכל להעלות גם היא את התעריפים שהיא גובה מהן ולחזור לרווחיות תפעולית גבוהה יותר כבר בעתיד הקרוב. בכל מקרה, גם כשהרווחיות נמוכה, החברה עדיין מייצרת תזרים מזומנים חופשי של 2-3 מיליוני דולרים בשנה לפחות. אם נניח המשך של הצמיחה בקצב צנוע של 4-5% בשנה וניזכר כי לחברה יש כ- 50 מיליון דולרים בקופת המזומנים שלה ואפס חובות, נקבל שחברת הבת שווה סביב 6.5 דולרים – 45% מעל המחיר הנוכחי שלה בנאסד”ק. במילים אחרות, מנית הבת אמנם זולה מאוד, אולם מנית האם אפילו זולה יותר.

כפי שאמרתי בהתחלה, יש שיקולים נוספים שצריך לקחת בחשבון. מבחינת סחירות שתי המניות אינן סחירות במיוחד ולכן אין הבדל משמעותי באספקט הזה. מה שכן, לויליפוד המקומית יתרון בכך שהיא נסחרת בשקלים כך שלא נוצרת חשיפה ישירה לתנודות בשער הדולר (אבל היא כן נוצרת באופן עקיף בגלל שחלק מהכנסות חברת הבת הן בדולרים). יתרון נוסף של מנית האם, הוא שרק היא מחלקת דיבידנדים מבין השתיים, וב- 2011 זה הניב למחזיקי המניה תשואת דיבידנד יפה של 6%. מצד שני, לויליפוד (האם) יש תשלומי ריבית והחזר קרן לשלם למחזיקי האג”ח שלה בשנים הקרובות. בשלב זה נראה כי יש לה מספיק מזומנים בקופה בשביל לעמוד בתשלומים האלו ללא קושי, כך שהסיכון הפיננסי כאן נראה מצומצם.

* * *

לדאבוני, תקנות הייעוץ הכללי החדשות של הרשות לניירות ערך אוסרות עלי להתייחס לתגובות שלכם בעמוד זה, ולכן אם יש לכם שאלות אתם מוזמנים לכתוב לי לאימייל yinon@bursa4u.com . הדברים מובאים לצורך מידע כללי בלבד ואין לראות בהם משום המלצה ו/או ייעוץ לגבי כדאיות ההשקעה בניירות ערך ו/או מכשירים פיננסיים אחרים. הדברים אינם מהווים תחליף לייעוץ ספציפי המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם, וכל העושה בהם שימוש עושה זאת על דעתו ועל אחריותו בלבד. אין לי רישיון ייעוץ השקעות ואני מחזיק את מנית ויליפוד השקעות בתיק שלי.

השאר תגובה

* כתובת המייל שלך לא תפורסם
* אנו מנועים מלענות על שאלות בנוגע למניות ספציפיות