פרוטליקס או ביוסל ?

מאז שהחלה מנית פרוטליקס להיסחר בבורסה בת”א, אני מקבל פניות רבות בשאלה האם לרכוש באופן ישיר מניות של פרוטליקס או לחילופין לרכוש מניות של ביוסל, שכידוע כל פעילותה מתבססת על החזקת 17.9% ממניות חברת פרוטליקס (מי שאינו מכיר את פרוטליקס, יכול לקרוא סקירה עליה כאן).

מדוע יש כאן התלבטות? כאמור, ההחזקה היחידה של ביוסל היא ב- 17.9% ממניות פרוטליקס. לכן, היא צריכה להיסחר במחיר קרוב ל- 17.9% משווי ההחזקה בפרוטליקס. שווי השוק הנוכחי של פרוטליקס הוא כ-2.5 מיליארד שקל, כלומר שוויה של ביוסל צריך היה להיות כ- 445 מיליון שקל. אבל, ביוסל נסחרת לפי שווי של 315 מיליון בלבד, נמוך בכמעט 30% מהמחיר בו היא צריכה להיסחר.

ברור שלביוסל הוצאות הנהלה וכלליות מסוימות, שמורידות את שוויה. יחד עם זאת, הוצאות אלו זניחות ביחס לשווי השוק של מאות מיליוני השקלים. ולכן זה אינו ההסבר לפער הארביטראז’ המשמעותי בין שתי המניות.

אם מסתכלים אחורה, רואים כי פערים בין שתי המניות היו קיימים גם בעבר, ואפילו בשיעורים גבוהים יותר. קל להשתכנע כי במקרים בהם הפער היה גדול, הוא נסגר לאחר מספר שבועות, ובדרך כלל על ידי עליית מחירה של ביוסל לעבר המחיר של פרוטליקס. לכן, על הנייר, עדיפה רכישה של ביוסל – אם מחיר מנית פרוטליקס יעלה, מחירה של מנית ביוסל יעלה יותר, משום שיהיה עליה גם לסגור את הדיסקואנט של 30% בו היא נסחרת.

אז האם אכן להעדיף את ביוסל על פרוטליקס? חכו רגע.

כידוע, רוב הזמן שוק ההון הוא שוק יעיל למדי, ופערי ארביטראז’ כאלו אינם נפתחים סתם. אז מה הקאץ’? מיסוי. ביוסל מחזיקה במניות פרוטליקס, וברווח גדול. ומה יקרה שימכרו היחידות? החברה תשלם מס, שיקטין את נכסיה ולכן גם את שוויה. עד היום, דיווחה ביוסל על כ- 75 מיליון שקלים של מסים נדחים, כלומר מסים אותם היא מעריכה שתשלם בעתיד. אם נפחית את הסכום הזה משווי ההחזקה של ביוסל בפרוטליקס, נקבל תמונה שונה. כעת, הדיסקאונט בין המחיר הנוכחי של ביוסל לבין זה שבו היא אמורה להיסחר, יצטמצם ל- 17% בלבד. עדיין הנחה משמעותית, אבל יש עוד נקודה חשובה שצריך לקחת בחשבון.

במקרה של דילול מלא (כלומר אם יומרו כל האופציות של פרוטליקס למניות), ומקרה כזה הוא בהחלט סביר היות והאופציות הן ותיקות ומחירה של פרוטליקס עלה בשיעור ניכר מאז הנפקתה, ביוסל תחזיק רק ב- 16.3% ממניות פרוטליקס. במקרה כזה, ההחזקה בפרוטליקס תהיה שווה כמובן פחות, ולאחר הפחתת המיסוי נקבל שההנחה בה נסחרת ביוסל מצטמצמת לכ- 5% בלבד. אף אחד מאיתנו לא יתנגד לקנות מניה בהנחה של 5%, אבל האם היא מצדיקה העדפה של ביוסל? לא בטוח.

ראשית, ביוסל היא חברת השקעות בתחום מדעי החיים. לכן, ייתכן ומחר היא תחליט להשקיע בחברה נוספת שלא בטוח שנהיה מעוניינים שתהיה בתיק שלנו. באותו אופן, ייתכן שהיא תחליט בשלב כלשהו למכור את החזקותיה בפרוטליקס. ביוסל נמצאת ברווח גדול מהחזקה זו, וייתכן שהיא תבחר לממש אותו מתישהו בעתיד. הדברים האלו כמובן ישפיעו על מחיר המניה באופן מיידי, ולא בהכרח בכיוון שאנו רוצים.

השורה התחתונה: היות ומרבית המשקיעים אינם מסתכלים על עניין המיסוי, הם סבורים שהפער גדול יותר, ולכן ייתכן ובטווח הקצר מנית ביוסל אכן תעלה יותר מפרוטליקס. יחד עם זאת, במבט קצת יותר ארוך טווח, עבור משקיע המאמין בהצלחתה של פרוטליקס (ואני אחד מאלו), רכישה ישירה של מניות פרוטליקס נראית לי עדיפה על סמך המחירים הנוכחיים של ביוסל פרוטליקס (זו כמובן אינה המלצה לרכישה).

מה דעתכם – האם גם אתם מעדיפים את פרוטליקס?

גילוי נאות: מחזיק את פרוטליקס.