התיק של ינון

פרוטליקס או ביוסל ?

29/09/2010 • ינון אריאלי

מאז שהחלה מנית פרוטליקס להיסחר בבורסה בת”א, אני מקבל פניות רבות בשאלה האם לרכוש באופן ישיר מניות של פרוטליקס או לחילופין לרכוש מניות של ביוסל, שכידוע כל פעילותה מתבססת על החזקת 17.9% ממניות חברת פרוטליקס (מי שאינו מכיר את פרוטליקס, יכול לקרוא סקירה עליה כאן).

מדוע יש כאן התלבטות? כאמור, ההחזקה היחידה של ביוסל היא ב- 17.9% ממניות פרוטליקס. לכן, היא צריכה להיסחר במחיר קרוב ל- 17.9% משווי ההחזקה בפרוטליקס. שווי השוק הנוכחי של פרוטליקס הוא כ-2.5 מיליארד שקל, כלומר שוויה של ביוסל צריך היה להיות כ- 445 מיליון שקל. אבל, ביוסל נסחרת לפי שווי של 315 מיליון בלבד, נמוך בכמעט 30% מהמחיר בו היא צריכה להיסחר.

ברור שלביוסל הוצאות הנהלה וכלליות מסוימות, שמורידות את שוויה. יחד עם זאת, הוצאות אלו זניחות ביחס לשווי השוק של מאות מיליוני השקלים. ולכן זה אינו ההסבר לפער הארביטראז’ המשמעותי בין שתי המניות.

אם מסתכלים אחורה, רואים כי פערים בין שתי המניות היו קיימים גם בעבר, ואפילו בשיעורים גבוהים יותר. קל להשתכנע כי במקרים בהם הפער היה גדול, הוא נסגר לאחר מספר שבועות, ובדרך כלל על ידי עליית מחירה של ביוסל לעבר המחיר של פרוטליקס. לכן, על הנייר, עדיפה רכישה של ביוסל – אם מחיר מנית פרוטליקס יעלה, מחירה של מנית ביוסל יעלה יותר, משום שיהיה עליה גם לסגור את הדיסקואנט של 30% בו היא נסחרת.

אז האם אכן להעדיף את ביוסל על פרוטליקס? חכו רגע.

כידוע, רוב הזמן שוק ההון הוא שוק יעיל למדי, ופערי ארביטראז’ כאלו אינם נפתחים סתם. אז מה הקאץ’? מיסוי. ביוסל מחזיקה במניות פרוטליקס, וברווח גדול. ומה יקרה שימכרו היחידות? החברה תשלם מס, שיקטין את נכסיה ולכן גם את שוויה. עד היום, דיווחה ביוסל על כ- 75 מיליון שקלים של מסים נדחים, כלומר מסים אותם היא מעריכה שתשלם בעתיד. אם נפחית את הסכום הזה משווי ההחזקה של ביוסל בפרוטליקס, נקבל תמונה שונה. כעת, הדיסקאונט בין המחיר הנוכחי של ביוסל לבין זה שבו היא אמורה להיסחר, יצטמצם ל- 17% בלבד. עדיין הנחה משמעותית, אבל יש עוד נקודה חשובה שצריך לקחת בחשבון.

במקרה של דילול מלא (כלומר אם יומרו כל האופציות של פרוטליקס למניות), ומקרה כזה הוא בהחלט סביר היות והאופציות הן ותיקות ומחירה של פרוטליקס עלה בשיעור ניכר מאז הנפקתה, ביוסל תחזיק רק ב- 16.3% ממניות פרוטליקס. במקרה כזה, ההחזקה בפרוטליקס תהיה שווה כמובן פחות, ולאחר הפחתת המיסוי נקבל שההנחה בה נסחרת ביוסל מצטמצמת לכ- 5% בלבד. אף אחד מאיתנו לא יתנגד לקנות מניה בהנחה של 5%, אבל האם היא מצדיקה העדפה של ביוסל? לא בטוח.

ראשית, ביוסל היא חברת השקעות בתחום מדעי החיים. לכן, ייתכן ומחר היא תחליט להשקיע בחברה נוספת שלא בטוח שנהיה מעוניינים שתהיה בתיק שלנו. באותו אופן, ייתכן שהיא תחליט בשלב כלשהו למכור את החזקותיה בפרוטליקס. ביוסל נמצאת ברווח גדול מהחזקה זו, וייתכן שהיא תבחר לממש אותו מתישהו בעתיד. הדברים האלו כמובן ישפיעו על מחיר המניה באופן מיידי, ולא בהכרח בכיוון שאנו רוצים.

השורה התחתונה: היות ומרבית המשקיעים אינם מסתכלים על עניין המיסוי, הם סבורים שהפער גדול יותר, ולכן ייתכן ובטווח הקצר מנית ביוסל אכן תעלה יותר מפרוטליקס. יחד עם זאת, במבט קצת יותר ארוך טווח, עבור משקיע המאמין בהצלחתה של פרוטליקס (ואני אחד מאלו), רכישה ישירה של מניות פרוטליקס נראית לי עדיפה על סמך המחירים הנוכחיים של ביוסל פרוטליקס (זו כמובן אינה המלצה לרכישה).

מה דעתכם – האם גם אתם מעדיפים את פרוטליקס?

גילוי נאות: מחזיק את פרוטליקס.

דיון

  • סגל  29/09/2010

    מסכים איתך ינון. לדעתי תחילת המסחר של פרוטליקס בארץ תקטין את האטרקטיביות של ההשקעה בביוסל ומחזורי המסחר שם ידלדלו מאוד. אולי אם הפער יפתח מאוד בעתיד אז יהיה כדאי להסתכל על ביוסל. עד אז באמת עדיף להשקיע ישירות בפרוטליקס.

  • נועם  11/01/2011

    דבר ראשון ברכותיי על האתר עבר זמן רב מאז שביקרתי בו לאחרונה.
    עכשיו שפרוטליקס רוצה לגייס עוד 150 מיליון שקל מה זאת אומרת מבחינת אלו שמחזיקים את המניה?

  • ינון אריאלי  14/01/2011

    היי נועם,
    לגיוס כספי יכול להיות צד חיובי אם החברה מנצלת את הכסף שהיא מקבלת בשביל להגדיל את סל המוצרים שלה ובסופו של דבר לתרגם את זה לצמיחה בהכנסות וברווחים (לפרוטליקס שתי תרופות שנמצאות בשבלי מחקר ופיתוח מתקדמים והיא רוצה לקדם אותן). מצד שני, לפרוטליקס לא חסרים מזומנים בקופה (ואין לה חובות), והיא גם הולכת לקבל עוד מזומנים מפייזר לאחר קבלת אישור ה- FDA. לכן, יכול להיות שהחברה רואה את מחיר המניה הגבוה יחסית ומעוניינת לנצל אותו בשביל לגייס בקלות יחסית סכום גדול. בכל מקרה, אם זה יצא לפועל, מדובר בהגדלה משמעותית של מספר המניות, שעשויה להשפיע לשלילה על מחיר המניה בטווח הקצר. בטווח הארוך אני אופטימי לגבי פרוטליקס (אני לא מחזיק).

  • איתן שרייבר  13/07/2012

    ינון שלום.
    נכנסתי לראשונה לאתר שלך והתרשמתי מהמקצועיות והיסודיות שלך.
    שתי שאלות לי אליך: 1. האם כיום, במצב הכלכלי הנתון כדאי להשקיע במניות, או שמא כדאי “לשבת על הגדר” ולחכות לימים טובים יותר?
    2. האם ניתן עדיין למצוא מניות שיש להן סיכוי לעלות, גם בשוק לא אופטימי במיוחד?
    3. האם אתה מנתח וממליץ גם על מניות בחו”ל?
    מצפה לתשובותיך. בברכה, איתן

השאר תגובה

* כתובת המייל שלך לא תפורסם
* אנו מנועים מלענות על שאלות בנוגע למניות ספציפיות