בשבועיים האחרונים קיבלתי לא מעט פניות מאנשים בנוגע למנית נאוי, אחת מחברות האשראי החוץ בנקאי הגדולות בארץ, אז החלטתי לבדוק אותה קצת יותר לעומק. למען האמת, הסתכלתי על החברה בעבר, אבל החלטתי שלא לקנות, בעיקר בשל פחד משינוי רגולציה שעלול לפגוע בה (בדיעבד זאת הייתה שגיאה כי היא הייתה מאוד זולה לפני שנתיים). בכל מקרה, השינוי הרגולטורי הגיע בדמות ועדת לוקר, שהוקמה במטרה להילחם ב”הון השחור” במדינה.
למי שלא מכיר, נאוי עוסקת במתן אשראי מחוץ למערכת הבנקאית בשני מסלולים: הראשון, ניכיון צ’קים – אתם מסבים עבורה צ’ק דחוי שקיבלתם, והיא נותנת לכם את התמורה במזומן בניכוי עמלה (מעין הלוואת גישור עד למועד הפדיון של הצ’ק). והשני – הלוואה כספית רגילה בדומה לזו שמקבלים בבנק.
איך זה עובד? נאוי מקבלת הלוואה מהבנק בתנאים מועדפים ומשתמשת בכסף כדי לתת הלוואות ללקוחותיה. הרווח שלה הוא פער הריביות בין ההלוואות שהיא גובה מהלקוח לזה שהיא משלמת לבנק. עסק בהחלט חכם.
למי זה טוב? לכל מי שהבנק לא ייתן לו הלוואה או למי שרוצה (או צריך) להקדים את קבלת הכסף שקיבל באשראי (והוא מוכן לוותר על חלק ממנו). עבור ספקים המקבלים את התשלום בצורת “שוטף +” הנפוצה כל כך בישראל (כלומר הם מקבלים את הכסף בין 60-120 ימים לאחר מסירת הסחורה), מדובר באופציית זהב שמאפשרת להם לכלכל את הביזנס בצורה נוחה.
האם נאוי נותנת הלוואות לכולם? בפירוש לא. מנהלי החברה, האחים נאוי, בוחנים כל לקוח בקפידה כדי לוודא שיוכל לעמוד בהחזר ההלוואה. על פניו, נראה כי הסלקציה שלהם עובדת די טוב היות ושיעור החובות המסופקים נמוך מאוד.
אז כמה שווה המניה? ובכן, מכל שקל של הכנסה נשארות לנאוי בין 90-91 אגורות של רווח תפעולי, ובניכוי מס (26.5% כיום) נשארות לה כ- 66 אגורות של רווח נקי (שולי רווח נקי של כ- 66%), שהם למעשה גם תזרים המזומנים החופשי שלה (אין CapEx, פחת או צרכי הון חוזר מיוחדים). עסק מאוד רווחי…
נמשיך. ההכנסות של החברה הן כ- 28 מיליון שקלים לרבעון או כ- 110 מיליון שקלים ב- 2014 (לפי התחזית), כלומר היא מייצרת תזרים חופשי של כ- 74 מיליון שקלים בשנה. גם ללא צמיחה בשנים הקרובות כלומר בהנחה שהחברה תשמור על תזרים דומה בעתיד, אם נהוון את התזרימים ב- 10% (מקדם ההיוון הוא השיעור שבו מופחת השווי של תזרים מזומנים עתידי כדי לחשב את שוויו הנוכחי), נקבל שהמניה שווה סביב 28-29 שקלים. מי שאוהב מכפילים, שייקח מכפיל 9-10 על התזרים (מספר אצבע לחברות דומות בענף) ויקבל תוצאה דומה. אם תהיה צמיחה שנתית של 3-5% בחמש השנים הקרובות, ואני לא מעריך שהיא תהיה גבוהה יותר, השווי ההוגן יכול לעלות ל- 31-32 שקלים. כלומר, המניה נסחרת בדיסקאונט נחמד של כ- 20-25% (בנוסף יש לה גם תשואת דיבידנד של כ- 3.5% בשנה).
באפריל השנה נאוי הגיעה למחיר הזה, ומי שהחזיק אותה בנקודת הזמן הזו, היה צריך למכור (שהרי ידוע שקונים בזול ומוכרים במחיר ההוגן). מי שלא עשה את זה, ראה את המניה צוללת למטה כמעט 40% עד ל- 19 שקלים. זה קרה בעקבות החששות שיישום מסקנות ועדת לוקר יפגע בחברות האשראי החוץ בנקאי. באופן כללי (ואת המסקנות המלאות אתם יכולים לקרוא כאן), הוועדה מדברת על מגבלות בנוגע להסבת צ’קים, שזה בדיוק הביזנס של נאוי, ולכן יש כאן סיכון שמרחף מעל ראשה של החברה.
אני מודה שאני לא מומחה לעניין ולא חקרתי אותו יותר מידי לעומק, אבל על פניו ההערכה שלי היא שהנפגעות העיקריות מהמגבלות של הוועדה יהיו החברות הקטנות והלא-מוסדרות בענף. מנגד, להערכתי הפגיעה בנאוי תהיה קלה, אם בכלל. הסיבה העיקרית לכך היא שמטרת הוועדה להילחם בהון השחור אבל לא להרוג את אופציית ההלוואות החוץ בנקאיות, במיוחד בתקופה כלכלית מאתגרת בה נמצא המשק הישראלי – האטה, ותקופה בה הבנקים מקשים על קבלת אשראי לעסקים. בנוסף, למיטב הבנתי נאוי היא אחת החברות המסודרות והשקופות ביותר בתחום הזה, וזה ניכר בדוחות שלה. זכרו כי כל שקל נבחן בשבע עיניים ומדווח לא רק לבנק ישראל, אלא גם לרשות לניירות ערך ולבורסה בשל היותה חברה ציבורית.
גם מנהלי החברה התייחסו בעבר לפגיעה אפשרית בפעילות בעקבות ועדת לוקר, ולמרות שמרנותם הם העריכו פגיעה מינורית, אם בכלל בעתיד הנראה לעין. בכל זאת, מי שרוצה לקרוא עוד על הסוגיה הזאת, מוזמן לגלוש לבלוג המצוין של אסף נתן, שם יש הרבה דיונים מושכלים על הנושא הזה (להבנתי הוא מחזיק במניה).
סיכון נוסף טמון בעובדה שעסק ההלוואות של נאוי נשען על בטחונות של כ- 200 מיליון שקלים ששוכבים במזומן בבנק. בתמורה לכך הבנקים מוכנים לתת להם הלוואות בסכומים גבוהים ובתנאים הטובים אותם מקבלת נאוי. הבעלים התחייבו שלא למשוך את הכסף בשלוש וחצי השנים הקרובות, אבל מה יקרה אם לא יעמדו בהתחייבות הזו? (אני לא בטוח שהיא כתובה בתשקיף).
בעבר זה היה סיכון גדול יותר, כי לא בטוח שאנחנו מאמינים ל”התחייבות” הזו, אולם היום הסיכון מצומצם יותר. היום, כשהחברה כבר מגלגלת מחזור פעילות גבוה יחסית ומוכרת על ידי המשקיעים המוסדיים, גם אם היא בעלי החברה יחליטו למשוך את הכסף, החברה תוכל לגייס סכום דומה באמצעות הנפקת אג”ח מהמשקיעים ולרתק את הכסף כבטוחה. נכון, זה יגדיל את הוצאות המימון, אבל בסביבת הריביות של היום זה לא יפגע יותר מידי בתזרים העתידי של החברה.
אז האם המניה שווה קניה?
לדעתי, פעילות האשראי החוץ בנקאי לא הולכת להיעלם בעקבות ועדת לוקר, להיפך – הסדרת התחום במעטפת “חוקית” כנראה תיטיב בעיקר עם נאוי, שהיא אחת השחקניות הגדולות בתחום. אני באופן אישי לא מחזיק את המניה, אבל מבחינה תמחורית מדובר כאן בהשקעה לא רעה עם אפסייד נחמד של כ- 25-30% שיכול להיסגר מהר יחסית (אולי אפילו תוך פחות משנה) אם וכאשר תתבהר תמונת המלצות ועדת לוקר.
