שבירת השיאים במדדי המניות בעולם מעלה את השאלה אם שוק המניות מתקרב לשיא. ואכן, הראלי הנוכחי, ואני מדבר בעיקר על השוק האמריקני אבל גם שווקים מערביים נוספים (השוק הישראלי דווקא ירד ב- 2011), הוא אחד הממושכים ביותר מאז ומעולם. זה אמנם רק נתון סטטיסטי שלא בהכרח אומר שהוא הולך להסתיים בקרוב, אבל בנוסף אליו גם כל האינדיקטורים הפונדמנטליים שתסתכלו עליהם יספרו שהשוק יקר, אולי אפילו יקר מאוד.
לדוגמא, מכפיל הרווח הממוצע ה- 10 שנתי של פרופסור שילר (ערך מדד ה- S&P500 מחולק ברווח הנקי השנתי הממוצע, מתואם אינפלציה, של החברות במדד ב- 10 השנים האחרונות) מצביע על 25.2, ערך גבוה ב- 53% מהממוצע ההיסטורי שעמד על 16.5. פרופ’ שילר אמנם טוען שהמכפיל אינו כלי לתזמון השוק, ובנוסף, בפיק של 2007 המכפיל של שילר עמד על 27 כך שאולי יש לו עדיין מקום לעלות עוד קצת, אבל גם שילר מודה שהשוק יקר. עוד לפניו, גם וורן באפט הצהיר כי הוא מתקשה למצוא מניות זולות בשוק, ומשקיעים מפורסמים נוספים מחזירים לאחרונה כסף ללקוחות המנוהלים שלהם כי אין להם במה להשקיע אותו.
אגב, לפי עונת הדוחות הנוכחית, אפשר להתרשם מהיעדר צמיחה אצל מרבית החברות, כאשר עיקר הגידול ברווחים מגיע משיפור ברווחיות. הבעיה היא שהרווחיות של החברות הגיעה בעיקר מהתייעלות ומפיטורי עובדים המוניים, והיא נמצאת בשיא היסטורי. מכאן, ובוודאי בשביל לחזור לצמיחה בהכנסות, החברות יצטרכו להגדיל את מצבת כוח האדם ולוותר על חלק מההתייעלות, כך שהרווחיות צפויה לרדת. המשמעות היא שמכפיל הרווח האפקטיבי הוא אולי אפילו גבוה יותר מהערך שמראה המכפיל של שילר.
אפשרות נוספת לתמחר את השוק היא להסתכל על היחס בין שווי השוק של כל החברות האמריקניות לתוצר המקומי הגולמי (תמ”ג) של ארה”ב. ברור שאין היגיון שהשווי של החברות יגדל יותר מהר מהצמיחה שלהן, המשתקפת בגידול בתמ”ג, ולכן במצב נורמאלי היחס הזה עומד על 0.9 (פחות מ-1 היות ויש גם חברות פרטיות ובתמ”ג כלולות גם השקעות ממשלתיות).
היום, היחס בין שווי החברות הציבוריות בארה”ב לתמ”ג של המדינה הוא 1.14, הרבה מעל השווי ההוגן. זה ערך קרוב מאוד לזה של השיא ב- 2007. בישראל אגב, היחס בין שווי החברות לתמ”ג נמוך הרבה יותר, סביב 0.67, אולם היחס ההוגן הממוצע הוא גם נמוך יותר, סביב 0.8, כך שהשוק הישראלי בוודאי זול יותר מהאמריקני אבל בבורסה המקומית יש בעיות אחרות (בעיקר סחירות נמוכה למדי).
אם נצא מהפונדמנטאלי ונעבור למדדי “תחושת המשקיעים”, נגלה כי גם מדד “יועצי ההשקעות” (bearish investment advisors index), שהוא אינדיקאטור קונטרריאני פופולארי שבוחן את שיעור כותבי הניוזלטרים הפיננסים שמצדדים בתחזית שלילית לגבי השוק, צלל לרמה של 14.3%, הנמוכה ביותר מזה יותר מ- 25 שנים.
תחושת האופטימיות הזו אינה רק נחלת המומחים – גם המשקיעים הפרטיים באופוריה. לפי הנתונים העדכניים של בלומברג, המשקיעים הכניסו השנה כספים לקרנות נאמנות מנייתיות ותעודות סל מנייתיות בהיקף הגדול ביותר מאז בועת הדוט-קום של 2000. שיעור הנכסים בתיק של המשקיע האמריקני הממוצע נמצא בשיא של 57%. שיעור מנייתי כה גבוה נצפה רק פעמיים ב- 20 השנים האחרונות: בשיא של בועת הדוט-קום ב- 2000 ורגע לפני משבר הסאב-פריים ב- 2007. אין ספק שהריביות הנמוכות וחוסר האטרקטיביות שהן מייצרות לאפיקים האג”חיים, דוחפות את המשקיעים להגדיל את הסיכון בצורה מופרזת מעל מה שהם צריכים לקחת.
כמובן שיש את אלו שטוענים ש”הפעם זה אחרת”. האמירה הזו חוזרת על עצמה בכל סייקל כלכלי, הן בשיא והן בתחתית. אז נכון, הפעם זה באמת אחרת – כלכלות העולם לא צומחות בעצמן אלא נשענות על מדיניות מוניטרית סופר-מרחיבה המתבססת על הדפסת כמויות כסף אינסופיות של הבנקים המרכזיים, ובנוסף הריביות נשמרות ברמה אפסית באמצעות רכישות אג”ח עצומות שנלוות להדפסת הכסף.
מצד שני, חוקי הכלכלה כנראה לא השתנו. לא הגיוני שחברה תהיה שווה יותר מתזרימי המזומנים שהיא תצליח להכניס לקופתה לאורך שנות פעילותה. לכן, אם זה מגעגע, מריח ונראה כמו ברווז – זה כנראה ברווז. שוק המניות האמריקני יקר. כאמור, השוק הישראלי זול יחסית לאמריקני, אבל כשירד גשם בוול סטריט, גם מי שישקיע במניות מקומיות יירטב.
אז מה לעשות עכשיו? למכור את כל המניות ולהתבצר במזומנים?
היות ולא ניתן לתזמן את השוק, אם מצאתם מניות מספיק זולות שמציגות יציבות פיננסית, מובן שיש היגיון לקנות אותן גם עכשיו. עם זאת, אם לא מצאתם מניות כאלו, החזיקו את כספכם במזומן. לדעתי, ברמות התמחור הנוכחיות של השוק, לפחות 40-60% מתיק המניות שלכם צריך להיות במזומן. זה לא יהיה קל מבחינה פסיכולוגית, כי השווקים יכולים להמשיך לטפס בשנה-שנתיים הקרובות, אולם להערכתי אלוקציה כזו תשתלם מאוד בטווח הארוך.
לדעתי, החזקת מזומנים היא הכלי היעיל ביותר להגן על התיק, בעיקר מפני שאי אפשר לדעת מתי השוק יעצור. ובכל זאת, כלי בעל סיכון גדול יותר להגן על התיק מפני ירידות (אבל מבלי להסתכן בביצוע שורט), הוא רכישת אופציות put על המדדים המרכזיים בארה”ב עם מועד פקיעה רחוק (היום יש כאלו עם מועד פקיעה רחוק אפילו עד 2016). כאן יש כבר סיכון – לאופציות האלו יש מועד פקיעה כך שיש סיכון שהן ימכרו בהפסד אם השוק ימשיך לטפס עד אז.
קחו לדוגמא את המשקיע-מהמר המפורסם ג’ורג’ סורוס. לסורוס היו הצלחות גדולות בעבר בהשקעות, למשל כשהימר נגד הפאונד הבריטי ב- 1992, נגד הדולר האוסטרלי ולאחרונה נגד היין. ברבעון השני של השנה הוא פתח פוזיציה ענקית (או יותר נכון הגדיל פוזיציה קטנה קיימת) נגד השוק האמריקני באמצעות רכישת פוטים בהיקף של 1.25 מיליארד דולר, כ- 13% מהתיק שלו. מאז, השוק המשיך לרוץ למעלה ולפי העדכון האחרון הוא צמצם את ההחזקה ב- 2/3, ל- 470 מיליון דולר. עדיין מדובר בפוזיציה הגדולה ביותר שלו בתיק, כ- 5.2% משווי התיק. בינתיים הוא הפסיד הרבה כסף על הפוזיציה הזו, וזה מדגיש את הסיכון הטמון בכך. אני באופן אישי לא מצדד בקנית פוטים על השוק, אלא אם התמחור באמת יהיה קיצוני בצורה יוצאת דופן (נגיד, עוד כ- 15-20% מעל המחיר הנוכחי של המדדים האמריקנים), אבל אתם יכולים לנהוג כמו סורוס אם יש לכם סיבה להאמין שהירידות יהיו כבר בעתיד הקרוב.
