מניה מעניינת ששווה להכיר

לאחרונה ניתחתי שוב את חברת המכשור הרפואי איתמר מדיקל לאור ההתפתחויות והשינויים בשנה האחרונה. לדעתי מדובר במניה מעניינת ששווה להכיר.

לאיתמר מדיקל שני מוצרים מאושרים FDA ו-EMA: ה- EndoPAT לאבחון תפקוד עורקים, וה- WatchPAT לאבחון הפרעות נשימה בשינה. לשני המוצרים קיימים מתחרים, אולם הם נחותים בהרבה, הן ברמה הטכנולוגית, הן בנוחות השימוש והן בתוצרים שהם מספקים לרופא בהשוואה למוצרים של איתמר. למוצרים של איתמר לא רק יתרון תחרותי, אלא גם אפשרות לשמש לאפליקציות מגוונות בתחומי הפרעות השינה והקרדיולוגיה.

לפני כשנה כתבתי סקירה קצרה על החברה, אולם מאז השתנתה התמונה כמעט לחלוטין. במהלך השנה האחרונה, החלו החברות המובילות בעולם למכירת מכשירי CPAP (מכשיר המשמש למניעת תסמונת דום נשימה בשינה על ידי הזרמת אוויר דרך מסיכה המונחת על פני המטופל, המבטיחה לחץ חיובי על דרכי הנשימה באופן שמונע את חסימתם), Philips ו- ResMed, להציע לרופאי השינה לבצע בדיקות במכשירי הבדיקה הביתיים שלהן במחירים אפסיים של עד כ- 10 דולרים. ה”אצבעון” של איתמר נמכר בכ- 50 דולרים ליחידה (לבדיקה), ולכן זה היה גזר דין מות למודל העסקי של איתמר למכירת מכשירי WatchPAT לבדיקות שינה ביתיות בארה”ב. חשוב לציין כי למכשיר של איתמר אמינות גבוהה יותר מאשר למכשירים של המתחרים (שיש להם default של כ- 20-25%(, אולם המחיר הנמוך מאוד שלהם נותן להם עדיפות אצל רופאי השינה.

כדי להתמודד עם המצב, מינתה החברה לפני כחצי שנה מנכ”ל חדש – גלעד גליק, שהינו בעל ניסיון רב יותר בתחום השיווקי והמכירתי מקודמו בתפקיד, ד”ר דב רובין. המנכ”ל החדש הוביל רה-ארגון בהנהלת החברה, התייעלות בכוח האדם ושינוי אסטרטגי. בין הדברים העיקריים: הצבת ארה”ב כיעד מכירות מס’ 1, ויתור על מכירה ישירה וריכוז מאמצים להתקשרות עם מפיצים מובילים שישווקו את מוצרי החברה, התמקדות בקרדיולוגים במקום ברופאי השינה, וקיצור משך הזמן עד לתחילת הכנסות משמעותיות ממכשירי ה- EndoPAT.

ההתקשרות הראשונה בתחום הייתה עם ענקית תוספי המזון ת’ורן (Thorne), לשיווק של הטכנולוגיה של איתמר בתחום הלב לשוק הקליני ולקהל הרחב, כשעד כה הוא כוון בעיקר לקליניקות עלית ומוסדות מחקר. הרופאים להם משווקת Thorne את מוצריה יכולים להציע למטופלים שנמצאו כבעלי סיכון מוגבר להתקף לב, גם תוספי מזון וטיפולים אלטרנטיביים, ולכן זוהי נקודה מעניינת להתחיל בה בשיווק לקהל הרחב.

הצעד הבא אליו מכוונת החברה הוא כאמור מכירת מוצריה לקרדיולוגים. מסתבר כי יש קשר בין דום נשימה בשינה למגוון רחב של מחלות קשות (הרחבת הפעילות לשווקים נוספים מתבססת על מחקרים שהתפרסמו באחרונה והוכיחו קשר בין דום נשימה בשינה למחלות קשות כמו יתר לחץ דם, סוכרת, מחלות לב, מחלות נוירולוגיות וסיבוכים בעקבות ניתוחים בהרדמה מלאה. לדוגמא, מחקרים הוכיחו כי 50% מהחולים שסובלים מהפרעות בקצב הלב (פרפור פרוזדורים) סובלים גם מהפרעות בשינה, וכן שטיפול בהפרעות השינה משפר את יעילותה של הפרוצדורה שמטפלת בהפרעת קצב הלב מ–50% ל–80%. הרעיון של איתמר הוא שבמקביל לביצוע הצנתור של המטופל, יציע לו הקרדיולוג לבצע בדיקת שינה ביתית עם ה- WatchPAT. אם יתברר שיש לו הפרעות בשינה, יוכל הקרדיולוג לתת לו טיפול תרופתי שיטפל בבעיה.

חשוב להבין כי פרט לנחיתות המוצר שלהן, לשחקניות הגדולות – Philips ו- ResMed יש גם קושי לפנות לקרדיולוגים עם מוצרי בדיקות השינה שלהם, היות וזאת תהיה פגיעה ישירה ברופאי השינה, איתם יש להם קשר עסקי חזק מאוד. לכן, לאיתמר יש הזדמנות להיות אחת השחקניות הבודדות במגרש הזה.

להזכירכם, רפורמת הבריאות של אובמה מחייבת את בית החולים לטפל בחולה שוב על חשבונו במידה והוא שב לטיפול נוסף באותה בעיה לאחר 30 ימים (המספר יעלה בהדרגה בשנים הקרובות ל- 90 ימים ו- 18 חודשים). היתרונות לקרדיולוג ברורים – לא רק שהוא מקבל מוניטין טוב יותר, כידוע יש שיפוי ביטוחי עבור הבדיקה ב- WatchPAT, כך שהרופא מרוויח מפה כסף. בנוסף, הוא מקטין בצורה דרמטית את הסיכוי שהחולה ישוב לטיפול נוסף, ובכל חוסך כסף לבית החולים.

בארה”ב יש כ- 33 אלף קרדיולוגים, כאשר כ- 3,000 מתוכם מטפלים בהפרעות קצב בלב (כ- 200,000 טיפולים בשנה), כך שרק מכאן יכולים להגיע לשורת ההכנסות של איתמר 10 מילין דולר בשנה. המעבר למודל של השכרת המכשירים במקום קניה (יקרה יחסית), תקל על החדירה של המוצרים לשוק. איתמר נמצאת במגעים עם מספר מפיצים גדולים (אחד מהם הוא ביוסנס משם הגיע גלעד גליק) שישווקו את המוצרים שלה לקהילת הקרדיולוגים.

בשוק אחר, ביפן, איתמר דווקא נמצאת במו”מ מתקדם עם פיליפס ו- ResMed, לשיווק מכשיר ה- WacthPAT. בעבר, רשות הבריאות היפנית לא אישרה שיפוי ביטוחי של מכשירי בדיקת שינה ביתיים בגלל האמינות הנמוכה שלהם. החברות הגדולות הבינו כי האמינות של ה- WatchPAT של איתמר תאפשר להם לקבל קוד שיפוי וכך הם יוכלו למכור בשוק היפני, שמיותר לציין שיש בו מיליוני בדיקות בשנה.

ואכן, בספטמבר 2013 התקבל אישור מטעם ה- Ministry of Health, Labour and Welfare, הגוף האחראי במשרד הבריאות היפני על אישור טכנולוגיות חדשניות כברות שיפוי, כי ה- WatchPAT נכלל במסגרת הטכנולוגיות המאושרות לאבחון הפרעות נשימה בשינה וככאלה הן זכאיות לשיפוי, אשר נקבע ל-7,200 ין (כ-241 ש”ח). השיפוי ניתן לכל מוסד רפואי המבצע בדיקה לאבחון הפרעת נשימה בשינה על פי הפניית רופא. מכשיר ה-WatchPAT הנו היחיד ביפן בקטגוריית השיפוי לבדיקות שינה ביתיות אשר אינו מצריך מדידה של זרימת האויר דרך האף. קבלת קוד השיפוי מקרב מאוד את השלמת המו”מ עם פיליפס או ResMed להפצה ביפן. מדובר בפוטנציאל הכנסות משמעותי מאוד לאיתמר, שיש סיכוי לראות ממנו דולרים כבר בעתיד הקרוב.

מצב פיננסי

מזומנים והשקעות לז”ק: 15.1 מיליון דולר. יספיקו לתפעול החברה בשנה-שנתיים הקרובות כך שלא צפויים דילולים מהותיים.

נכסים שוטפים: 19.4 מיליון דולר

התחייבויות שוטפות: 10.4 מיליון דולר

חובות (אג”ח): 12.1 מיליון דולר

יחס שוטף = 1.86, תקין

יחס מהיר = 1.74, תקין

תמחור

מכפיל מכירות נוכחי = 7, לא נורא יקר בהתחשב בהנחת צמיחה של 30%-40% בשנים הקרובות.

מכפיל זול באופן יחסי לחברות מכשור רפואי דומות, ובוודאי זול בהשוואה לחברות דומות הנסחרות בוול סטריט (מכפיל מכירות ממוצע של 25 עבור כל החברות, 3-4 עבור חברות ענק).

מכפילים של חברות מכשור רפואי ישראליות:

חברות מכשור רפואי מובילות בארה”ב נסחרות במכפיל מכירות ממוצע גבוה מ- 3. חברות קטנות נסחרות במכפילים גבוהים מ- 5-7. חברות פרטיות דומות לאיתמר נסחרות במכפילי מכירות דו-ספרתיים.

כמה שווה המניה?

עיקר התגמול של המנכ”ל החדש מתבסס על קבלת אופציות שהיקפן תלוי בשיעור הצמיחה בהכנסות שיביא לחברה בשנים 2014-2017. 100% מהבונוס יתקבל עבור צמיחה גבוהה מ- 40% בכל אחת מהשנים המדוברות. משיחתי האחרונה עם המנכ”ל, מהקשרים שלו עם התעשייה ובעקבות השינויים האסטרטגיים של החברה, אני מאמין שהחברה יכולה לעמוד ביעד הזה בהצלחה. עם זאת, אני מעדיף להניח שיעור צמיחה מתון יותר, 30%, בתרחיש הנומינלי של הערכת השווי.

על בסיס צמיחה שנתית של 30%, החברה תגיע לאיזון ב- 2015-2016 ותעבור לרווחיות נקייה חיובית משמעותית יותר ב- 2017. צריך לקחת בחשבון שכישלון של המנכ”ל ביישום תוכניתו לשנים הקרובות, כלומר צמיחה בשיעור נמוך יותר באופן משמעותי, תוביל כמובן להמשך הפסדים בתקופה המדוברת. להערכתי תתאפשר צמיחה של לפחות 20% בהנחה שהאסטרטגיה תיושם בצורה יעילה, וינוצלו הקשרים העסקיים של המנכ”ל עם ביוסנס, פיליפס ות’ורן.

הטבלה הבאה מציגה את התשואה השנתית הממוצעת שעשויה להניב המניה (ממחיר 180 אגורות) במהלך השנים 2014-2017 כפונקציה של שיעור הצמיחה ומכפיל המכירות בו היא תיסחר בסוף התקופה. הטבלה התחתונה מניחה דילול מלא, כלומר המרת כל האג”ח להמרה למניות (ללא התחשבות בכסף שיכנס מההמרה).

קל לראות שתרחיש צמיחה כמו זה שמדברים עליו מנהלי החברה, יוביל לאפסייד משמעותי במחיר המניה. להערכתי, האמת תהיה באמצע, כלומר אפשר לצפות לשיעור עלייה של כ- 15% בשנה במחיר המניה ב- 4-5 השנים הקרובות בתרחיש ריאלי, ועלייה גבוהה יותר בתרחיש אופטימי יותר.

מבחינת סיכונים, איתמר היא חברה עם מוצרים שכבר נמכרים ומצבת מזומנים דשנה, כך שאני לא רואה כאן סיכון אשראי דרמטי (כלומר סיכון של פשיטת רגל). עם זאת, מדובר במנית ביומד ולכן צפו לתנודתיות רבה בדרך. וכמובן, אין וודאות שתרחיש הגידול במכירות יקרה כבר בשנה הקרובה, אם בכלל, מה שיטרוף את הקלפים. לכן, אם החלטתם לקנות (ואני כאמור לא קניתי ממנה לתיק) הגבילו את שיעור ההחזקה לאחוזים בודדים מהתיק שלכם, והחזיקו בסבלנות למספר שנים לפחות.