בטור הקודם הרחקנו ליפן באמצעות מניות נט-נט של בנג’אמין גראהם, אבי השקעות הערך. גראהם היה הראשון שהבין את היתרון הגדול של בחירת מניות של חברות איכותיות הנסחרות במכפילים נמוכים, אולם בעשרות השנים שלאחר מכן הוצעו עשרות רבות של אסטרטגיות השקעת ערך דומות לניהול תיק מניות פסיבי.
הרעיון פשוט: בחרו סט קריטריונים קבוע שיתבסס על פרמטרים תמחוריים ופיננסים, ובאמצעותו סננו מניות של חברות איכותיות הנסחרות בתמחור חסר, כלומר בזול. אם תבחרו סט קריטריונים מושכל ותתמידו באסטרטגיה שבחרתם לפחות מספר שנים, יהיה לכם פוטנציאל לנצח את המדדים.
כמובן שלא כל סט פרמטרים שתבחרו יעבוד, אבל יש לא מעט אסטרטגיות פסיביות שמביסות את המדדים. חלקן אפילו מנצחות את המשקיעים האקטיביים המצליחים ביותר בעולם, אפילו את גדול המשקיעים – וורן באפט.
אחת האסטרטגיות החביבה עלי, שכבר הזכרתי אותה בעבר, היא האסטרטגיה של פיוטרוסקי. פרופסור ג’וזף פיוטרוסקי התעניין במיוחד במניות בעלות מכפיל הון (Price to Book Value) נמוך. אלו יהיו בדרך כלל מניות של חברות הנמצאות בבעיה כלשהי – איבוד לקוח מרכזי, ירידה בהכנסות או ברווחיות, חשש מירידה בשווי הנכסים וכד’. כמו חוקרים אחרים לפניו, גם פיוטרוסקי מצא במהרה כי מניות אלו מנצחות את השוק בממוצע. אבל, הוא גם גילה עובדה מעניינת חדשה: המניות שניצחו את השוק, עשו זאת בהפרש גדול, והן אלו שדחפו את הממוצע למעלה, בעוד מרבית המניות הניבו דווקא תשואה נמוכה מתשואת השוק.
התוצאה הזו הובילה אותו לנסח סט של קריטריונים פונדמנטליים לאיתור אותן מניות שהשיגו את התשואה החיובית הגבוהה. למעשה, האסטרטגיה מזהה חברות שהמשקיעים מעריכים שהן הולכות להיכשל ולכן מורידים את המחיר שלהן, אולם בפועל הן דווקא מצליחות להשיג תוצאות טובות מהצפוי. הבדיקה של פיוטרוסקי הראתה תשואה שנתית ממוצעת מרשימה של 23% לתיק שהיה מנוהל לפי השיטה, תשואה כפולה מתשואת מדד ה- S&P500 בתקופה בה נערכה הבדיקה.
איך עובדת השיטה?
על פי השיטה, עליכם לבחור את המניות שמכפיל ההון שלהן נמצא ב- 20% התחתונים של השוק. כעת, עליכם לבדוק תשעה קריטריונים. מניה העומדת בקריטריון מקבלת נקודה אחת (במקרה של קריטריון המשווה בין תוצאה נוכחית לזו של לפני שנה, המניה מקבלת חצי נקודה אם יש שוויון בין הערכים). המניות שקיבלו ציון מצטבר של 8 או 9 הן אלו שקונים לתיק.
9 הקריטריונים הם:
1. רווח נקי לפני רווחים (או הוצאות) מיוחדים חיובי ב- 12 החודשים האחרונים.
2. תזרים מזומנים מפעילות שוטפת חיובי. מדד מהימן יותר להצלחה של החברה.
3. תשואה על הנכסים הגבוהה מזו של לפני שנה.
4. איכות הרווחים: התזרים מפעילות שוטפת צריך להיות גדול מהרווח הנקי. מסנן חברות שיש סבירות כי השתמשו בטריקים חשבונאיים בדוח רווח והפסד.
5. יחס חובות לזמן ארוך לנכסים הנמוך מזה שלפני שנה. בוחן האם החברה מצמצמת את חובותיה או לוקחת חובות נוספים.
6. יחס שוטף (נכסים שוטפים חלקי התחייבויות שוטפות) גדול מזה של לפני שנה. בודק את השינוי בהון החוזר של החברה (האם היא נזילה יותר).
7. מספר מניות נסחרות קטן או שווה לזה של לפני שנה. האם החברה מדללת אותנו?.
8. שולי רווח גולמי (רווח גולמי חלקי מכירות) גדולים יותר מהתקופה המקבילה אשתקד. בוחן את התייעלות תהליכי הייצור או מתן השירותים של החברה.
9. מחזור נכסים (מכירות חלקי נכסים) גדול מזה שלפני שנה. בוחן את מידת היעילות של החברה בהפעלת נכסיה.
מי המניות שעומדות בקריטריונים?
בדרך כלל אין הרבה מניות שעומדות בקריטריונים ונסחרות במכפילים נמוכים מספיק (כיום, השיטה דורשת מכפיל הון נמוך מ- 0.8). אבל יש מספר כאלו שכן. אחת המניות המעניינות ביותר שעומדת בקריטריונים של פיוטרוסקי היא חברת הספנות (Diana Containerships (DCIX. דיאנה היא חברת ספנות יוונית קטנה, שהופרדה באמצעות ספין-אוף מחברת (Diana Shipping (DSX ומחזיקה בצי של 10 ספינות אותן היא משכירה לחברות תובלה. בסיס האם שלה הוא ביוון והיא משתייכת למגזר הספנות החבוט, ולכן לא מפתיע שמאז תחילת המסחר שלה ב- 2011 המניה שלה צללה מ- 14.75 דולר ל- 5.6 דולרים. למרות זאת, החברה מציגה צמיחה מדהימה, נסחרת 30% מתחת להון העצמי שלה, ואפילו מחלקת דיבידנדים עם תשואת דיבידנד שנתית של 21% (!). האם המחיר הנוכחי הגיוני? אני אשאיר לכם להחליט.
שלוש מניות פיוטרוסקי מעניינות נוספות הן חברת הייעוץ CRAI) CRA International), חברת האלקטרוניקה (Global-Tech Advanced Innovations (GAI, ויצרנית הביו-דיזל (Renewable Energy Group (REGI. שלושתן נסחרות עמוק מאוד מתחת להון העצמי שלהן אולם מציגות תוצאות טובות יותר מאלו שהמשקיעים צפו, ולכן הן בהחלט שוות בדיקה.
