מידי שנה ביום העצמאות, אני בוחר מניה ישראלית אחת שאני מעריך שתעשה את זה בשנה הקרובה. לפני שלוש שנים הייתה זו יצרנית גלאי כיבוי האש – ספקטרוניקס, שבשנה שלאחר הכתבה כמעט הגדילה את שוויה פי 4. לפני שנתיים בחרתי ברשת הקמעונאות רמי לוי, שהמשיכה לצמוח לאורך השנה, והמניה זינקה ב- 60% במהלך אותה שנה. לפני שנה בחרתי בחילן טק, שדווקא צמחה בצורה מרשימה השנה, אבל חזרה לאותה נקודה בה פתחה את השנה. השנה, אני ממשיך את המסורת, ורוצה לדבר על חברה ישראלית שבטוח שמעתם עליה, אבל היא עדיין לא נמצאת תחת אור הזרקורים. היא אולי לא תגיע לממדים של טבע, אבל להערכתי בעוד עשור היא יכולה להיות הפריגו הבאה.
תכירו את קמהדע
קמהדע היא חברת ביוטק צעירה יחסית, המפתחת תרופות אתיות המיועדות לטיפול במצבים כרוניים ולשימוש במצבי חירום. ההתמקדות של החברה היא בפיתוח תרופות בעלות ערך מוסף גבוה בהן בא לידי ביטוי היתרון היחסי של הטכנולוגיה הייחודית שפיתחה. כך, מבטיחה לעצמה החברה מיעוט מתחרים ופוטנציאל שוק גבוה. כיום, מוכרת קמהדע את מוצריה ב- 15 מדינות ברחבי העולם, בעיקר בארה”ב, עם היקף מכירות שנתי של כ- 250 מיליון שקלים.
מבלי להיכנס ליותר מידי מונחים מתחום הביולוגיה, הטכנולוגיה של קמהדע מאפשרת לה להפיק את חלבון ה- AAT מפלסמה אנושית בשיטה שונה, יעילה יותר, מזאת של המתחרות. חוסר בחלבון הזה מוביל למגוון מחלות ריאה, כאשר לשלוש מהן מכוונת קמהדע: נפחת תורשתית, סיסטיק פיברוזיס וברונכיאקטזיס.
הטיפולים שניתנו עד לפני כשנה למחלת הנפחת התורשתית התבססו על מהילת אבקה של החומר הפעיל בנוזל, והתמיסה הייתה מוזרקת אל החולים באמצעות אינפוזיה בבית החולים. הבעיה היא, שתהליך המסת האבקה בנוזל כרוך בסיכון גבוה לזיהום התמיסה, מה שמסכן את החולים. קמהדע פיתחה גרסה נוזלית של התרופה, שניתנת להזרקה ישירות אל החולה, וללא צורך במהילה בנוזל נוסף. המוצר הבלעדי הזה, מאפשר לחולים ליטול את התרופה בצורה נוחה ובטוחה הרבה יותר.
ביולי 2010 קיבלה קמהדע אישור מרשות התרופות האמריקנית (FDA) לשיווק התרופה בארה”ב. כחודש מאוחר יותר, היא חתמה הסכם הפצה לתרופה עם ענקית התרופות האמריקנית בקסטר, בעבור סכום של 45 מיליון דולרים. לפי ההסכם, בקסטר תהיה אחראית לתהליך השיווק וההפצה של הגרסה הנוזלית בארה”ב, קנדה, אוסטרליה וניו-זילנד, והתחייבה לרכוש מהתרופה של קמהדע בסכום של בין 60 ל- 110 מיליון דולר בחמש השנים הקרובות. בנוסף, בקסטר תספק לקמהדע את חומר הגלם לייצור התרופה ללא עלות, מה שיאפשר לקמהדע להשיג רווחיות גבוהה עם הזמן.
לפי התוצאות הכספיות של 2011 והתחזית של קמהדע ל- 2012, הרכישות של בקסטר יהיו לפחות כפולות מאלו שהיא התחייבה עליהן. המשמעות היא שקמהדע יכולה בשקט להגיע להכנסות של 70-80 מיליון דולר בשנה. קמהדע נסחרת בשווי שוק של כ- 180 מיליון דולר ויש לה 20 מיליון דולר של מזומנים נטו, כך שלא קשה להצדיק את המחיר הנוכחי בו נסחרת המניה גם ללא קבלת אישור FDA למוצרים בפיתוח מתקדם שאדבר עליהם מייד.
הדור הבא של המוצרים של קמהדע
בנוסף לגרסה הנוזלית, קמהדע פיתחה גם גרסה משאפית (באינהלציה) של התרופה למחלת הנפחת התורשתית (בדומה למשאפים של חולי אסטמה). כאן טמונה קפיצת מדרגה אמיתית. מצידם של החולים מדובר בהקלה משמעותית היות והם יוכלו ליטול את התרופה בנוחות מהבית ובתדירות נמוכה הרבה יותר. עבור קמהדע, מדובר במוצר המצריך כרבע מכמות החומר הפעיל, ומהפכה שתסייע לה להשתלט על כל שוק המכירות של התרופה.
ההערכות מדברות על כ- 200 אלף חולים במחלה, כאשר רק כ- 11,000 מתוכם מאובחנים היום בפועל (5,000 בארה”ב ו- 6,000 באירופה). פרט לעלות הגבוהה, בין 80-100 אלף דולרים לשנה (אותם משלמות חברות הביטוח), יכולת גילוי המחלה נמוכה יחסית וכושר הייצור מוגבל. מספר החולים גדל בכ- 1,000 מידי שנה, ולכן רק גרסת האינהלציה של קמהדע (אם תאושר) יכולה לפתור את המחסור ולאפשר הוזלה במחיר הטיפול.
קמהדע מתחילה בימים אלו את שלב הניסויים הקליני שלב 2-3 (האחרון) שינסה להוכיח את יעילותה של הגרסה באינהלציה. לאחר שמתחרתה העיקרית טלקריס נרכשה (בסכום של 3.4 מיליארד דולר) על ידי Grifols ופרשה מהמרוץ, קמהדע נותרה החברה היחידה השוקדת על פיתוח גרסה משאפית למחלה. חשוב להזכיר, כי התרופה קיבלה מעמד של תרופת יתום, מה שמבטיח לקמהדע בלעדיות בשיווקה למשך שבע שנים בארה”ב ועשר שנים באירופה, בנוסף להטבות מס, הטבות ברישום התרופה וסיוע במימון הניסויים הקליניים. במילים אחרות, אם קמהדע תקבל אישור לשיווק התרופה באירופה (שם היא מתעתדת לאשר אותה קודם), היא לא תתקשה לאשר אותה גם בארה”ב, ואז שוק מכירות של כמיליארד דולר ייפתח רק בשבילה. במקרה כזה, יגדלו הסיכויים שהתהליך יוכל לשמש כתרופה יעילה גם עבור ההתוויות הנוספות (סיסטיק פיברוזיס וברונכיאקטזיס).
תחום נוסף בו פועלת קמהדע, הוא פיתוח חיסון למניעה של מחלת הכלבת לאחר נשיכה על ידי חיה שחשודה כנגועה במחלה. מדובר במחלה קטלנית הפוגעת במערכת העצבים ומחייבת טיפול מונע. מידי שנה מקבלים טיפול שכזה כ- 10 מיליון אנשים ברחבי העולם. המוצר של קמהדע כבר נמכר במספר מדינות באסיה ובדרום אמריקה. ב-2010 קיבלה החברה אישור מה- FDA לקצר משמעותית את תהליך בדיקת המוצר שלה לשוק האמריקני. בנוסף, ביולי 2011 חתמה קמהדע עם חברת קדריון על הסכם אסטרטגי לשיתוף פעולה בפיתוח, שיווק ומכירות בארצות הברית של החיסון למחלה. במסגרת ההסכם קדריון תישא בכל עלויות הניסוי הקליני שלב 3, ואם יתקבל אישור ה- FDA, קהמדע תעניק לה רישיון בלעדי למכירת המוצר למשך 6 שנים תמורת התחייבות לרכישת כמויות מינימום שנתיות מהמוצר.
לקמהדע מוצרים נוספים בשלבי פיתוח שונים, אבל נעצור כאן. אני חושב שהבנתם את הרעיון – הצלחה בקבלת אישור FDA לגרסה באינהלציה, יכול להביא את קמהדע למכירות של מאות מיליוני דולרים בשנה כבר בעוד מספר שנים, ואת המניה לנקודה גבוהה פי כמה מהמחיר הנוכחי.
מעבר למספרים היבשים, מנהלי החברה ומקימיה, ראלף האן ודוד צור (מנכ”ל החברה), הינם בעלי ניסיון רב בתחום, ובנוסף הם מחזיקים כ- 20% ממניותיה. בעל עניין נוסף הוא ליאון רקנאטי, שמחזיק כ- 12.2% נוספים ממניות החברה.
קמהדע גם מסוקרת על ידי אנליסט אחד בלבד (כלל פיננסים, שמציבים לה מחיר יעד של 38 שקלים), והחזקות המוסדיים בה נמוכות יחסית. במילים אחרות, המוסדיים עדיין לא שם, וכשהם יבינו את הפוטנציאל הגלום בחברה, אין ספק שזה ידחוף את המניה למעלה. אהבתי גם את העובדה שלמרות שקמהדע כבר קיבלה בעבר שתי הצעות רכש, היא ענתה על שתיהן בשלילה.
חייבים להדגיש את הסיכונים
כמו כל חברת תרופות אחרת, גם ההפיכה של קמהדע לחברה מובילה תלויה ברשויות התרופות האמריקנית והאירופאית. אמנם, התרופה באינהלציה משתמשת באותו חומר פעיל כמו הגרסה הנוזלית שכבר קיבלה אישור FDA. מנגד, באינהלציה החומר צריך להיספח דרך הריאות בעוד שבגרסה הנוזלית הוא מוחדר ישירות למערכת הדם באמצעות אינפוזיה. לפני שהפסיקה את פעילותה, טלקריס כשלה בניסיון לייצר תרופה באינהלציה למחלת הנפחת. אמנם היה מדובר שם בתהליך שונה מזה שמבצעת התרופה של קמהדע, אבל כמובן שצריך לקחת בחשבון גם כישלון אפשרי של קמהדע בעניין הזה. צריך לזכור כי לקמהדע כבר מכירות של כ- 65 מיליון דולר ועוד 20 מיליון דולר נטו בקופת המזומנים, כך שגם במקרה כזה השווי הכלכלי של החברה לא נמוך בהרבה משווי השוק הנוכחי שלה. במילים אחרות, הדאון-סייד של ההשקעה מצומצם יחסית.
נקודה נוספת שצריך לקחת בחשבון הוא עיכוב בלוח הזמנים. קמהדע צפויה לסיים את הניסוי האחרון שלה בתרופה באינהלציה עד אמצע 2013. אז, היא תגיש בקשה לאישור התרופה לרשות התרופות האירופאית, ובהמשך גם ל- FDA האמריקני. אם הכול ילך לפי הספר, בסוף 2013 קמהדע כבר תוכל להתחיל למכור את התרופה באינהלציה. עם זאת, כמובן שיתכנו דחיות למיניהן, ולכן השקעה במניה מחייבת החזקה סבלנית שלה לתקופה של כשלוש שנים לפחות.
ויש עוד משהו – באוגוסט לפני שנה דיווחה קמהדע על החלפת סמנכ”ל הכספים שלה, אייל ליבוביץ, באדם חדש. חייבים להודות שהחלפת איש מרכזי שכזה, שהלך עם החברה מראשית דרכה, בשלב מתקדם בו היא נמצאת, מעלה סימני שאלה. נכון, שרוב הסיכויים שמדובר בהתפטרות על רקע אישי כלשהו. מצד שני, יכול להיות שהיו חילוקי דעות בינו לבין אישים בכירים בחברה על רקע כלשהו (לא בהכרח כספי לגמרי). אם כן, האם הוא יודע משהו שאנחנו לא? היות והניסוי הקליני רק החל, אני רוצה להאמין שהאפשרות הראשונה היא הנכונה.
האם לקנות במחיר הנוכחי?
בשלוש השנים האחרונות מנית קמהדע נעה בין 18 שקלים ל- 33 שקלים. כלומר, היום היא נמצאת בערך באמצע הטווח הזה. קמהדע כבר מסוגלת להגיע למכירות של קרוב ל- 100 מיליון דולר גם ללא קבלת אישור התרופה באינהלציה על ידי רשויות התרופות האירופאית והאמריקנית. לכן, להערכתי המניה שווה לפחות 15-20 שקלים גם במקרה של כישלון. מצד שני, אם החברה כן תקבל את האישור המיוחל מתישהו במהלך השנתיים הקרובות, הכנסותיה יגיעו למאות מיליוני דולרים, והחברה תהיה שווה הרבה יותר ממה שהיא שווה היום. לקהמדע מספיק מזומנים בשביל להשלים את תהליך הפיתוח ולהגיע לקו הסיום. לכן, לדעתי הפרמיה הקטנה יחסית בה נסחרת המניה מעל המחיר ההוגן אינה לוקחת כמעט בכלל את התרחיש של הצלחה בניסוי וקבלת האישורים לשיווק התרופה. להזכירכם, כל סיפור האינהלציה צפוי להסתיים בשנה וחצי-שנתיים הקרובות – זמן אפס במונחים של חברות תרופות.
להערכתי, עוד השנה, לפני השלמת הניסוי הקליני בגרסת האינהלציה, נראה הסכם הפצה נוסף עם בקסטר או חברה אחרת (יש לי הימור מי זאת תהיה). היות ומדובר בשוק מכירות של מאות מיליוני דולרים לשנה, ההסכם יכניס לקמהדע הרבה מזומנים בטווח הקצר והכנסה שמנה בטווח הארוך יותר. אם זה לא יקרה וקמהדע תעבור את הניסוי בהצלחה, הרוכשות הפוטנציאליות יצטרכו כבר לשלם הרבה-הרבה יותר עבור זכויות ההפצה או עבור רכישת החברה. לכן, יכול להיות שהעלייה של המניה לתמחור הגיוני יותר תתרחש עוד לפני שנדע אם התרופה באמת עובדת או לא.
אגב, אם אתם רוצים להיחשף למניה עם סיכון נמוך יותר, תוכלו לעשות את זה באמצעות האג”ח להמרה שלה. מבחינה תמחורית יש עדיפות כרגע למניה, אבל השקעה באג”ח יכולה לעזור לאלו מכם שקשה להם לישון בלילה בגלל התנודתיות של מניות.
גילוי נאות: הדברים מובאים לצורך מידע כללי בלבד ואין לראות בהם משום המלצה ו/או ייעוץ לגבי כדאיות ההשקעה בניירות ערך ו/או מכשירים פיננסיים אחרים. הדברים אינם מהווים תחליף לייעוץ ספציפי המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם, וכל העושה בהם שימוש עושה זאת על דעתו ועל אחריותו בלבד. לכותב אין רישיון ייעוץ השקעות והוא מחזיק את מנית קמהדע בתיק האישי שלו.
