אייסקיור מדיקל – האם שווה קניה?

ביוני השנה פרצה חברת אייסקיור מדיקל לתודעה של המשקיעים אחרי שהודיעה שחברת הביטוח הגדולה HCSC (מדורגת מס’ 6 בארה”ב), הכניסה את הטיפול שלה להסרת גידולים שפירים בשד לסל הביטוחי שלה. זה היה טריגר לזינוק של המניה במאות אחוזים ממחיר של 16 אגורות למעל 100 אגורות. מאז, החברה הצליחה לגייס הון לא מבוטל לקופתה, משהו  שיאפשר לה לממש חלק מהפוטנציאל. למרות זאת, מחיר המניה ירד בחזרה מתחת ל- 30 אגורות, מה שעשויה להיות נקודת כניסה נוחה למניה למשקיעים לטווח הארוך.

מי זו אייסקיור?

אייסקיור עוסקת בפיתוח מכשור רפואי בתחום בריאות האישה. מוצר הדגל שלה הוא ה-IceSense3 לטיפול בגידולים שפירים בשד תוך שמירה על הרקמות הבריאות בסביבת הגידול. מדובר במערכת המזרימה חנקן נוזלי במעגל סגור ומקפיאה באמצעות מחט ייחודית המוחדרת אל השד את הגידול. המכשיר מוגן בפטנטים הנדרשים וקיבל את כל האישורים הרגולטוריים מה- FDA לשיווק ומכירה בארה”ב, וכן אישור CE לשיווק ומכירה באירופה וגם בישראל.

היום, הרופאים נוטים להמליץ לחלק נכבד מהנשים שהתגלה אצלן גידול שפיר, להסירו, היות ומאחוריו עשוי להסתתר גידול ממאיר. בנוסף, כאשר מדובר בגידול גדול, הוא עלול לגרום לכאבים בשד ולכן יש צורך להסירו. הסרת הגידולים כרוכה באשפוז בבית חולים ומעבר של ניתוח לכל דבר, כולל צלקת ותקופת החלמה בבית. במקרה של אייסקיור, הטיפול מבוצע במרפאה רגילה, ללא אשפוז, ללא חתך של העור, לא תפרים, אורך כ- 5 דקות בלבד שאחריהן המטופלת אינה זקוקה למנוחה או תקופת החלמה. מדובר לכן בהקלה משמעותית עבור המטופלות.

היתרון הוא לא רק למטופלת, אלא גם לחברת הביטוח ולרופא. במקום הניתוח הרגיל להסרת הגידול, משהו שעולה לחברת הביטוח 4,500 דולר, כאן העלות היא 2,500 דולר לטיפול (כ- 1,200 דולר הולכים רופא, 1,200 לאייסקיור והשאר להוצאות אחרות). בקיצור, WIN WIN לכל הצדדים.

מבחינת שיפוי ביטוחי, עניין חשוב למדי במיוחד בארה”ב, למוצר של אייסקיור יש קוד שיפוי מארגון ה- CMS האמריקני (הגוף הממשלתי הקובע את סל הטיפולים המאושרים על ידי חברות הביטוח הממשלתיות), וגם חברות הביטוח הפרטיות הגדולות מתחילות לאט-לאט להכניס את המוצר הזה לכיסוי הרפואי שלהן. כאמור, לפני מספר חודשים הודיעה אחת מחברות הביטוח הגדולות בארה”ב, HCSC, המבטחת כ- 13 מיליון אמריקנים, כי הכניסה את הטיפול לסל הביטוחי שלה.

מטבע הדברים אצל חברה בראשית דרכה, לאייסקיור אין עדיין הכנסות משמעותיות, אולם עד עתה היא כבר הצליחה למכור 25 מכשירים במספר יעדים מצומצם בארה”ב, כחלק מהאסטרטגיה השיווקית שלה, שהתבססה על חיסכון בעלויות (לאייסקיור שני אנשי מכירות בלבד בכל ארה”ב). כדי להגיע ל- mass market, החברה נזקקת לגיוס כסף בעיקר לצרכי שיווק והפצה בארה”ב.

בעבר היה לחברת Sanarus מוצר מתחרה, אולם לא רק שהוא היה מיושן מבחינה טכנולוגית, החברה גם נקלעה לקשיים פיננסים ולמעשה הפסיקה את שיווק המוצר שלה, כך שאין לאייסקיור תחרות מהותית בשלב הנוכחי (אבל אני מניח שתהיה תחרות בעתיד).

פרט לשיווק בארה”ב, החברה גם חתמה על הסכם הפצה עם צ’ינדקס מדיקל (Chindex Medical), ספקית למכשור רפואי מהגדולות בסין ובהונג-קונג, אשר צפויה להוביל גם את תהליך הרישום לצורך קבלת אישור רגולטורי של המכשיר מול מינהל המזון והתרופות הסיני, ותישא בכל עלויות העבודה מול הגופים הרגולטוריים. בנוסף, בכוונת אייסקיור וצ’ינדקס להגיש בקשה לרישום וקבלת אישור רגולטורי לשיווק ומכירות גם בהונג-קונג.

אייסקיור כבר מכוונת לשימוש בטכנולוגיה שלה גם לטיפול בגידולים ממאירים קטנים, משהו שקיבל אישור של ה- FDA האמריקני, ולכן כאשר החברה תתחיל לשווקו יכול להביא לקפיצת מדרגה אמיתית. בשנים האחרונות, ערך ד”ר איזוקה פוקומה, יו”ר המכון לסרטן השד במרכז הרפואי קמדה ביפן, טיפולים ב- 58 חולות סרטן השד באמצעות טכנולוגיית הקפאה, כאשר 20 החולות האחרונות טופלו באמצעות מערכת IceSence3 של אייסקיור. עד היום, באף אחת מהחולות לא נצפו גידולים סרטניים חוזרים או גרורות. בהחלט נראה מבטיח, אבל זה עדיין בגדר חלום רחוק יחסית.

מי עומד מאחורי החברה?

אייסקיור נשענת על הנהלה מנוסה ובעלי עניין תומכים שמסוגלים להשקיע בה כספים נוספים במידת הצורך. מנכ”ל החברה הוא חזי הימלפרב, ששימש כנשיא ומנכ”ל רימון מדיקל שנרכשה ב- 2007 ב- 80 מיליון דולר על ידי בוסטון סיינטיפיק, ומצד בעלי העניין אפשר למנות את מגדל ביטוח (כ- 16.5%), דוקור (8%), Grosvenor Financial Asset Management (8.8%) ו- איילנד ונצ’ורס (11.2%).

לחברה כמו אייסקיור הנמצאת בראשית דרכה ובוודאי תזדקק למשאבים כספיים נוספים בעתיד לצרכי שיווק, גב כלכלי חזק של בעלי עניין הוא דבר חשוב מעין כמוהו ומקטין את הסיכון לסגירת החברה בשל מחסור במזומנים.

איך החברה מרוויחה כסף?

המודל העסקי של החברה פשוט מאוד – היא מחכירה את המכשירים לקליניקות שמתחייבות לרכוש כמות מינימום של מחטים בשנה. מכירת כ- 10 מחטים מכסה את עלות ייצור המכשיר, כך שכל מחט מעבר לזה מניבה הכנסה של כ- 1,000 דולרים לחברה. זכרו כי המחטים הן חד-פעמיות, כלומר כל מחט משמשת לטיפול אחד באשה אחת. בעתיד החברה מתעתדת לעבור למודל של מכירת מכשירים במקום החכרה, מה שיגדיל את ההכנסות ואת הרווחיות התפעולית.

כמה שווה החברה?

לצורך השמרנות, בואו נתרכז בעתיד הקרוב יותר – מכשיר IceSense3 להשמדת גידולים שפירים ונתעלם מהפוטנציאל הגדול (אבל הרחוק יותר) של הטיפול בגידולים ממאירים. בארה”ב לבדה יש כ- 700,000 נשים בשנה אצלן מתגלים גידולים שפירים בשד, וחלק נכבד מהם נאלצות לעבור הסרה של הגידול. להזכירכם, המכשיר קיבל אישור FDA ואייסקיור כבר החלה למכור אותו בארה”ב, בהיקפים נמוכים בשלב זה, ולכן החסם היחידי להגדלת המכירות הוא שיווקי, כלומר יכולת כספית לשווקו ללקוחות הפוטנציאלים.

בסוף הרבעון השני היו לחברה כ- 10 מיליון שקלים בקופה ואליהם נוספו כ- 14 מיליון שקלים מהנפקה לא אחידה לבעלי העניין שלה. קצב שריפת המזומנים שלה עומד על כ- 3.5 מיליון שקלים לרבעון, כך שהיום יש לה בקופה סביב 20 מיליון שקלים, סכום שיספיק לה לפחות לעוד שנת פעילות במהלכה היא תוכל להגביר את מאמצי השיווק ולהגדיל את המכירות. פרט לכך, מאז תחילת השנה נמצאת החברה במשא ומתן מתקדם עם חברת פונטיפקס שבוחנת אפשרות להשקיע בה, כך שייתכן שיכנס כסף נוסף לקופה בהמשך הדרך.

אם נניח כי בעוד 5 שנים תשתלט אייסקיור על 5% מהשוק בלבד, הנחה שמרנית לנוכח היתרון הגדול של המוצר שלה והיעדר התחרות, ונזכור כי היא רושמת הכנסה של 1,000 דולר על כל מחט, נקבל הכנסה שנתית של 35 מיליון דולר. חברה עם פוטנציאל כמו של אייסקיור הנמצאת בשלב דומה בחייה העסקיים, מתומחרת בדרך כלל במכפיל מכירות גבוה מ- 4-5 (כלומר היחס בין שווי השוק של החברה לסך המכירות השנתיות שלה גבוה מ- 4-5), אבל בואו נהיה שמרנים ונניח מכפיל מכירות של 2. זה יגזור לחברה שווי שוק של 70 מיליון דולרים.

אגב, עלות ייצור כל מחט היא כ- 95 דולרים והיא נמכרת ב- 1,000-1,200 דולר כך שהרווחיות הגולמית גבוהה מאוד. תמונה דומה מתרחשת עבור המכשיר עצמו, שההכנסה ממכירת 10 מחטים מכסה את עלות הייצור שלו. במילים אחרות, כשהחברה תעבור לרווחיות חיובית, מכפילי הרווח יצטרכו להיות מתורגמים לשווי שוק גבוה יותר מזה של מכפיל המכירות, אבל נמשיך אם מכפיל המכירות בשביל הפשטות.

לאייסקיור 86 מיליון מניות, 12.3 מיליון כתבי אופציה א’ (מחיר המימוש יהיה 90% ממחיר המניה הממוצע בחודש ינואר 2014) ו- 23.2 כתבי אופציה ב’ (מחיר מימוש של 54.3 אגורות). אין ספק שאייסקיור תזדקק להון נוסף כדי להגדיל את שיעור החדירה שלה, ולכן צריך לקחת בחשבון דילול במספר המניות. אם נניח כי מספר המניות יוכפל במהלך התקופה (ונניח כי זה יעשה במחיר דומה למחיר המימוש של אופציה ב’) וכל האופציות יומרו למניות, קופתה של אייסקיור תועשר בכ- 25 מיליון דולר, סכום שיאפשר לה לממש את הפוטנציאל שלה.

כעת, ניקח את שווי השוק שהערכנו לאייסקיור, 70 מיליון דולר, ונחלק אותו במספר המניות הכולל לאחר הגיוסים והמרת האופציות (כ- 243 מיליון יחידות), ונקבל מחיר מניה הוגן של כ- 100 אגורות, פי 3.3 ממחיר המניה הנוכחי (והזנחתי את המזומנים שיישארו בקופה ויגדילו את השווי אף יותר). בהחלט אפסייד משמעותי, וכמובן שאם אייסקיור תצליח להשתלט על נתח שוק גדול יותר הוא יגדל בהתאם.

מה הסיכונים בהשקעה?

אייסקיור אינה חברת 1-0 כמו חברות ביומד צעירות אחרות היות והמוצר שלה קיבל אישורים רגולטורים מרשויות התרופות בארה”ב ובאירופה והיא כבר החלה למכור אותו בארה”ב. לכן, הסיכון המרכזי הוא שהחברה תתקשה לגייס הון נוסף לפני שתגיע להכנסות משמעותיות שיצליחו לכלכל את פעילותה בעצמן. כאמור, לחברה כ- 20 מיליון שקלים בקופה ובעלי עניין שנכנסו אליה בשביל הטווח הארוך, ולכן הסיכון הזה מצומצם להערכתי. ובכל זאת, למרות הפוטנציאל הגדול בטווח הארוך, צריך לזכור כי מדובר בחברה בעלת פרופיל סיכון גבוה, ולכן גם אם החלטתם להשקיע במניה, אל תתפתו להקצות לה אחוז גבוה מידי מהתיק.