בועת קורונה.קום – האם המניות התנתקו מהשווי הכלכלי שלהן?

הקורונה מסתיימת והמניות טסות – בועה חדשה?

החיסון לקורונה כבר כאן. לא רק פייזר, אלא גם מודרנה וחברות התרופות האחרות מתקרבות לקו הסיום של קבלת אישור רגולטורי לחיסון שלהן. למרות זאת, אם נהיה ריאלים, יעברו עוד חודשים עד שכל אוכלוסיית העולם תחוסן לנגיף, וגם אחרי ההתחסנות העולם לא יחזור בן לילה לקדמותו – יש מיליוני מובטלים, עסקים שקרסו בעקבות הסגר, ותעשיות שלמות שהולכות להיכחד בשנים הקרובות.

אבל מבחינת המשקיעים הקורונה הסתיימה כבר מזמן. הם מסתכלים על חצי הכוס המלאה – ההתאוששות הכלכלית בעולם, ומטיסים את המניות לשמיים. מדד ה-S&P500 זינק ב-13.5% השנה ומדד הנסדא”ק של החברות הטכנולוגיות טס למעלה 37.9%!

החברות מנצלות את הריצה הכמעט עיוורת של המשקיעים לעבר שוק המניות ומגייסות הרבה כסף בשלל הנפקות ראשוניות (IPO) בוול סטריט. לצד גיוסי הענק של חברות הטכנולוגיה, אנחנו רואים גם צונאמי אדיר של הנפקות SPAC (קיצור של special purpose acquisition companies), שהם שלדים של חברות ציבוריות ללא פעילות שמכניסים לתוכם פעילות חדשה או מגייסים מזומנים כדי להשקיע אותם בעתיד.

בשבוע האחרון ראינו הנפקות ענק של Airbnb וחברת המשלוחים Doordash, וקדמו להן הנפקות בולטות של פלנטיר (Palantir Technologies) – חברת כריית הנתונים, אסנה – חברה לניהול פרויקטים, וכן אנט גרופ, חברת התשלומים של עליבאבא, שהייתה אמורה להיות ההנפקה הגדולה של השנה ובוטלה ברגע האחרון.

גם החברות הישראליות מנצלות את המומנטום ויוצאות להנפקות מעבר לים. ביניהן חברת הביטוח החדשה למונייד, חברת ג’יי פרוג שפיתחה טכנולוגיה שמאפשרת לבצע עדכוני תוכנה באופן תדיר ורבות אחרות מתכננות ללכת באותו השביל לעבר וול סטריט.

אין ספק שמדובר בחברות איכותיות, שבשונה מחברות בועת הדוט.קום ב-2000, יש להן הכנסות וצמיחה חזקה. אבל מצד שני הן עדיין מפסידות כסף מידי שנה, כך שלא בטוח שהן יוכלו להצדיק את השוויים האדירים אליהם זינקו המניות שלהן.

Airbnb – צמיחה מדהימה אבל מה לגבי הרווחים?

הנפקת המניות של Airbnb הייתה אחת הנפקות המדוברות השנה, בעיקר בגלל הפופולאריות הרבה של החברה. Airbnb היא ענקית אינטרנט ותיירות שעיקר הצלחתה מגיעה מחיבור בין משכירי נכסים לשוכרים, בעיקר לתקופות קצרות. הניסיון האישי שלי עם לינה בנכסים המוצעים בשירות שלהם לא היה הכי מוצלח (התמונה באתר שלהם לא שיקפה נכון את מה שקיבלתי בפועל) אבל יש הרבה אחרים שרואים בה חלופה אטרקטיבית ללינה בבתי מלון. בגלל זה, רבים משתמשים בשירותי החברה והיא הצליחה להגיע להכנסות של 4.8 מיליארד דולר ב-2019. למרות ההכנסות הגבוהות, החברה הפסידה כחצי מיליארד דולר באותה שנה.

הקורונה הכניסה את החברה לסחרור. בתשעת החודשים הראשונים של 2020 חלה ירידה בהכנסות ל- 2.5 מיליארד דולר בהשוואה ל-3.7 מיליארד ב-2019 , וההפסדים העמיקו בצורה משמעותית ל-697 מיליון דולר, כמעט פי 3 מההפסד של התקופה המקבילה מלפני שנה. למרות הירידה החדה במכירות, ברבעון השלישי קיצצה החברה כ-1900 עובדים (כ-25% מצוות העובדים שלה) ועברה לרווח נקי חיובי של 219 מיליון דולר.

המשקיעים התלהבו והמניה זינקה ב-100% ביום המסחר הראשון לאחר ההנפקה לשווי של מעל 90 מיליארד דולר.

הבעיה היא שהרווח של הרבעון השלישי לא מייצג כי הוא הגיע בעקבות קיצוץ משמעותי בהוצאות המכירה והשיווק, שבלעדיהם החברה לא תוכל לייצר צמיחה משמעותית. אבל אם נזרום איתו לרגע, אז בקצב כזה החברה יכולה להרוויח כ-900 מיליון דולר בשנה. זה מרשים, אבל אחרי הזינוק ביום המסחר הראשון, מנית Airbnb נסחרת כרגע בשווי שוק של 84 מיליארד דולר, כלומר פי 94 מהרווח הנקי שלה על בסיס הרבעו השלישי של השנה. בשביל שהשקעה במניה כזו תהיה אטרקטיבית, כלומר שהיא תעלה יותר מתשואת השוק (9% בשנה), החברה  צריך לצמוח ב-30% בשנה במשך עשר שנים, וגם אז היא תיסחר במכפיל רווח גבוה מהממוצע בשוק.

העניין הוא שברבעון השלישי החברה עברה לרווח חיובי בגלל שהיא חתכה ב-50% את הוצאות המכירה והשיווק, אבל זה הפיל את המכירות ב-19% בהשוואה לרבעון המקביל מלפני שנה. כדי לשוב לצמיחה משמעותית ולעמוד בתחרות עם חלופות הלינה הקיימות, החברה תהיה חייבת להחזיר את הוצאות השיווק שהיא חתכה וזה יחזיר אותה להפסיד כסף. לכן, מכפיל הרווח האפקטיבי בו נסחרת המניה הוא אפילו גבוה יותר, כלומר גם בתרחיש צמיחה אגרסיבי קשה להצדיק את השווי של החברה.

(אגב, המניה זינקה ב-100% ממחיר ההנפקה מייד עם הפתיחה ביום המסחר הראשון, כך שמי שקנה אותה בהנפקה לא הרוויח את התשואה הזו. להיפך, כרגע הוא אפילו מופסד 7%…).

גם החברות הפחות איכותיות טסות למעלה

אני מניח שחלקכם אומרים לעצמם – “מה הוא מקשקש. Airbnb היא חברה סופר איכותית, עם חפיר (יתרון תחרותי וחסם כניסה גדול), שמוכרת בכל העולם, אז ברור למה השווי שלה כזה גבוה”. אז הנה דוגמה לחברה פחות מוכרת, שאמנם צומחת יפה, אבל היא עוד חברה בתחום תחרותי למדי, שעלתה גבוה מידי אחרי ההנפקה. מדובר בחברת משלוחי המזון האמריקנית DoorDash, שמניותיה הונפקו בשבוע שעבר וזינקו ביום המסחר הראשו ב-86% לשווי שוק של כמעט 60 מיליארד דולר.

לדורדאש יש סיפור יפה וגימיק יצירתי ואולי בגלל זה המשקיעים מתלהבים ממנה. מדובר בחברת משלוחי מזון, שבדומה לוולט (Wolt) שכולכם מכירים, פיתחה אפליקציה באמצעותה אפשר להזמין משלוחי מזון ממגוון רחב של מסעדות ותקבלו אותו עד הבית במהירות. כדי להיות תחרותית, דורדאש מציעה ללקוחותיה חבילה אטרקטיבית של 9.99 דולר לחודש, המכסה את דמי המשלוח להזמנות ללא הגבלה. זה הרבה יותר אטרקטיבי ללקוח מאשר לשלם דמי משלוח בכל פעם בנפרד, השאלה האם זה משתלם גם לחברה עצמה?

ובכן, בתקופת הסגר של הקורונה הגימיק הזה עבד יפה והחברה כמעט שילשה את ההכנסות שלה. היא גם רכשה מספר מתחרות, תוך שהיא עושקת את בעלי המסעדות עם עמלה גבוהה למדי של כמעט 30%, אבל גם זה לא הוביל אותה להיות רווחית. כנראה שהמודל העסקי שלהם פשוט לא עובד. אז מדוע המניה זינקה למעלה בהנפקה?

ברבעון השלישי ההכנסות של Doordash זינקו כאמור ל- 879 מיליון דולר והחברה הפסידה 43 מיליון דולר. זה מתמחר את החברה בשווי שגדול פי 17 מהמכירות שלה, תמחור לא הגיוני, בוודאי תחת ההנחה שכשתסתיים הקורונה נראה ירידה משמעותית בהיקף משלוחי המזון, משהו שיקשה על דורדאש להציג הכנסות כאלו בעתיד הנראה לעין.

גם חברת טסלה מוטורס של אילון מאסק נסחרת בתמחור חלל לא הגיוני, אבל לה לפחות יש מגוון טכנולוגיות מהפכניות שאולי ייצרו לה כסף בעתיד, אבל זה לא המקרה של דורדאש, שעושה בדיוק את מה שעושות המתחרות, ולכן זה נראה שהתמחור שלה מופרז בצורה קיצונית.

“הפעם זה אחרת” – אולי משהו השתנה ויש הצדקה לתמחורי החלל האלו?

העולם אכן השתנה. החברות מהדור החדש צריכות פחות נכסים מוחשיים כדי לצמוח, והן מתבססות בעיקר על נכסים לא מוחשיים – תוכנה, אפליקציה, נתונים בענן וכד’, ולכן הפעילות שלהן יעילה ורווחיות יותר. בעידן ריבית אפס גם קל הרבה יותר לגייס חוב ולממן את הצמיחה שלהן בזול.

כל הדברים האלו נכונים, אבל עדיין השווי הכלכלי של חברה צריך להיקבע על בסיס תזרים המזומנים שהיא מייצרת. צמיחה זה דבר נהדר, אבל כשההוצאות שלך גבוהות מההכנסות אתה מפסיד כסף. זה אומר שלא תוכל לפרוע חובות, לא תוכל לתמוך בצמיחה ותצטרך כל הזמן לגייס עוד כסף ולדלל את המשקיעים. זאת הדרך הבטוחה להקטין את השווי של החברה ולא להצדיק שווי גבוה יותר לאורך זמן.

הבעיה היא שכך נראות חלק נכבד מהחברות בוול סטריט – הן אולי חברות עם מוצרים מעולים שנמכרים במיליארדים, אבל ההוצאות לתפעול הביזנס גבוהות מההכנסות, ולכן גם המשך צמיחה משמעותי לא בטוח שיביא אותן לרווח חיובי.

בריאיון ב-CNBC ב-2019 אמר וורן באפט לגבי הנפקות של חברות כאלו ש”אתה לא רוצה להצטרף למשחק טיפשי רק בגלל שזה אפשרי” (“You don’t want to get into a stupid game just because it’s available”) ואני מסכים איתו.

התמחור של רבות מהמניות בוול סטריט משקף עתיד מאוד אופטימי לחברות האלו ומגיע בעיקר מכסף של המוני משקיעים שמחפשים אפשרויות השקעה בגלל ריבית האפס (ואף השלילית) בעולם, והוא זורם בעיקר לשוק המניות. בעזרתן האדיבה של אפליקציות מסחר בעלות 0$ כמו RobinHood, הכסף הזה מנותב לחברות צמיחה פופולאריות שנקנות בכל מחיר. העובדה שהבנקים המרכזיים בעולם יחד עם הפד מתכוונים לשמור על סביבת הריבית הנמוכה עוד הרבה זמן, זה רק יחזק את העובדה שלמשקיעים אין אלטרנטיבה אחרת, ולכן אפשר לנחש שבעתיד הקרוב הריצה של המניות למעלה תימשך ונראה אותן מגיעות לשוויים אפילו יותר בועתיים בהמשך הדרך.

במילים אחרות, אני מעריך ששוק המניות ימשיך לטפס למעלה בעתיד הנראה לעין, אבל השאלה היא איזה מניות כדאי לקנות?

אם אתם רוצים לנסות את מזלכם בקזינו ההנפקות הזה אתם מוזמנים – יכול להיות שיתמזל מזלכם ותרוויחו כסף בטווח הקצר בגלל הבאזז סביב ההנפקה, אבל לאורך זמן זה לא יעבוד. במוקדם או במאוחר ההיגיון הכלכלי ינצח והמניות אלו יתקררו לשווי הגיוני יותר, שעבור רובן יהיה נמוך הרבה יותר ממחיר ההנפקה. אני מציע לכם להתרחק מזה ולהתמקד בחברות שהן לא רק איכותיות, אלא גם יודעות להרוויח כסף ונסחרות במחירים נוחים להשקעה, וגם היום יש לא מעט מניות אטרקטיביות כאלו. כך תיהנו מהמשך מגמת העלייה בשווקים עם מניות בטוחות הרבה יותר.