התיק של ינון

IWG – ענקית המשרדים שתרוויח בגדול משינוי הרגלי העבודה שלנו

12/11/2021 • ינון אריאלי
IWG – ענקית המשרדים שתרוויח בגדול משינוי הרגלי העבודה שלנו

IWG (לשעבר Regus) היא החברה המובילה בעולם בהשכרת חללי עבודה גמישים ולהערכתי היא הולכת להיות המקדונלדס של שוק הנדל”ן למשרדים בעשור הקרוב.

הסיבה לכך היא שהקורונה שינתה את שוק העבודה והמשרדים בעולם וחלק נכבד מהחברות כבר החלו לעבור למודל עבודה היברידי – עבודה משולבת מהבית ומהמשרד. המהפכה הזו מצריכה חללי עבודה גמישים, שמאפשרים לחברות לשכור משרדים מסוגים וגדלים שונים לתקופות משתנות.

כולנו זוכרים את WeWork, שצמחה בקצב מטורף תוך לקיחת מינוף מופרז וקרסה, אבל חברת IWG, שגדולה ממנה פי 4, מוכיחה כבר שנים שאפשר גם לצמוח וגם לשמור על רווחיות יפה, ולהערכתי היא תהיה אחת המרוויחות הגדולות מהפריחה בתחום.

החברה מתכננת לצמוח מ-3,300 מרכזים ל-20,000 מרכזים בעשור הקרוב באמצעות מודל זכיינות חדש שמצריך השקעה כספית קטנה בלבד, תוך מכירת הנכסים המרכזיים שלה בארה”ב ואירופה, שיכניסו לקופה מזומן ששווה כמעט לכל השווי הנוכחי שלה.

בהנחה שזה יקרה בשנים הקרובות, אפשר לצפות שהמניה לפחות תכפיל את המחיר שלה.

המניה הראשית נסחרת בבורסת לונדון תחת הסימבול IWG.L , וקניתי אותה ל”תיק של ינון” במחיר של כ-3 פאונד (שימו לב שהמניה נסחרת ב-GBp, שזה 1/100 פאונד, כלומר השער שלה בלונדון הוא סביב 300 GBp).

המניה נסחרת גם בבורסת ה-OTC המשנית בארה”ב תחת הסימבול IWGFF , שם הסחירות נמוכה יותר.

למה שוק העבודה צפוי לעבור למודל היברידי?

הקורונה הבהירה לחברות רבות שאפשר לעשות (כמעט) את כל העבודה מהבית במקום להגיע כל יום למשרד. יש לזה המון יתרונות: לא מבזבזים זמן על נסיעות, לא מבזבזים זמן על שיחות חולין במסדרון וזה גם מוזיל עלויות לחברה כי לא צריך כל כך הרבה משרדים, ציוד מחשוב ומכונות קפה.

מצד שני, מה לעשות, אנחנו בני אדם, לא רובוטים, ולכן רובנו לא יכולים לעבוד 100% משרה רק מהבית. ראשית, טכנית, לא לכולנו יש חדר נוסף פנוי בבית וקצת קשה לעבוד מהסלון כשהילדים רצים שם…

רובנו גם זקוקים לחברה – לאותן שיחות המסדרון וארוחות הצהריים המשותפות עם החברים לעבודה כדי להיות פרודוקטיביים לאורך זמן, וזה מקבל מענה רק במשרד.

מודל העבודה ההיברידי פותר את זה – חלוקת שעות העבודה בין המשרד לבית על פי הצורך, וחברות השכרת חללי עבודה גמישים מאפשרות ליישם את זה בפועל.

חברת WeWork שייסד אדם נוימן העלתה את התחום לכותרות הראשיות ויצרה למתחרות בעיות זמניות שתיכף נדון בהן, אבל חללי עבודה גמישים זה לא דבר חדש. זה כמובן לא המיינסטרים בשוק המשרדים, אבל זה תחום שנמצא בצמיחה כבר מעל עשור. ב-2010 רק כ-1.5% משוק המשרדים בעולם היו חללי עבודה גמישים והיום המתחמים האלו מהווים כ-5% משוק המשרדים הגלובלי.

לפי חברת הנדל”ן וההשקעות המובילה Jones Lang LaSalle, ב-2030 יהוו מתחמי העבודה הגמישים כ-30% משוק המשרדים בעולם. גם אם הנתון יהיה רק חצי מזה, עדיין מדובר בגידול שנתי ממוצע של כ-15% בשנה במצבת הנכסים הזו, כך שהחברות בענף צפויות ליהנות מזה בגדול.

מי זו IWG וכמה היא יכולה לגדול?

IWG (לשעבר Regus) היא החברה הגדולה ביותר בעולם בתחום חללי העבודה הגמישים, עם 3,300 מרכזים במעל 1,000 ערים ב-110 מדינות ברחבי העולם. הפריסה הרחבה ומגוון הנכסים מאפשרים לה לתת מענה לכל צורך משרדי של חברות מכל הסוגים, החל ממשרדים פרטיים, חללים משותפים, חדרי ישיבות וכד’, לתקופות קצרות, ארוכות, קבועות ומשתנות.

בגלל ההייפ האדיר שייצרה WeWork, רוב המשקיעים לא יודעים שדווקא IWG היא המובילה בתחום החללים הגמישים עם פי 4 יותר מרכזים משל wework. בניגוד לWeWork, שידעה לייצר כותרות אבל בפועל התמנפה בצורה מטורפת (החוב שלה נשק ל-3 מיליארד דולר ברבעון האחרון) ופשטה רגל בסופו של דבר, IWG גם צומחת, גם יציבה פיננסית וגם מציגה בעקביות רווחיות חיובית יפה.

אסטרטגיית הצמיחה האגרסיבית ביותר של wework לחצה מאוד על הרווחיות של החברות בענף. הסיבה היא ש-Wework החליטה לרכוש נכסים בכל מחיר ולהשכיר אותם במחירי הפסד. כעת, לאחר פשיטת הרגל שלה, מחירי הנכסים והשכירות יוכלו לשוב לרמה הגיונית יותר וזה יתמוך בהתרחבות מחודשת של המרווחים.

הקורונה והסגרים יצרו מטבע הדברים לחץ על הפעילות של החברה והעבירו אותה להפסד בשנה האחרונה, אבל הקרונה תסתיים בסופו של דבר, והמאזן החזק שלה יסייע לה לצלוח את התקופה המאתגרת ולחזור לצמיחה. למעשה, הנהלת החברה סבורה שהיא תדע לנצל היטב את הביקושים ההולכים וגדלים לחללים גמישים, ויחד עם המעבר למודל הפעלה על ידי זכיינים, שאסביר מייד, IWG צופה שמספר המרכזים שלה יכול לגדול לסביבות 20,000 מרכזים ב-2030. פי 6 ממספר המרכזים הנוכחי.

זו נראית שאיפה מאוד-מאוד אופטימית, אולי אפילו בלתי אפשרית, אבל אחד היתרונות המרכזיים של IWG הוא לא רק היציבות הפיננסית שלה, אלא גם המיתוג החזק ובמיוחד הפריסה הגלובלית שלה.

העניין הוא ששוק המשרדים הגמישים מאוד מבוזר. נתח השוק של IWG, השחקנית הגדולה ביותר הוא כ-12%, Wework החזיקה כ-3% מהמרכזים, וכל שאר השחקניות הינן קטנות ומחזיקות כמה מרכזים בודדים. זה יתרון משמעותי עבור IWG, בעיקר בעידן שפוסט-קורונה, שרבות מהחברות לא ישרדו אותו. זו קרקע פורייה עבור IWG לרכוש את הנכסים שלהן במחירי סוף עונה.

בעידן שאחרי דעיכת wework, גם זול יותר לרכוש נכסים. במחצית הראשונה של 2021 IWG פתחה 84 מרכזים חדשים בעלות של 47 מיליון פאונד, ולשם השוואה במחצית הראשונה של 2020 היא פתחה 88 מרכזים חדשים בעלות של 116 מיליון פאונד. זה מוכיח שבעלי הנכסים בלחץ תזרימי ומוכנים למכור את הנכסים שלהם לשחקנים החזקים כמו IWG במחירים נמוכים.

איך בדיוק IWG תייצר את הצמיחה המואצת הזו?

המודל הבסיסי של החברות בענף מתבסס על חכירת הנכס בהתחייבות חכירה לטווח של 5 עד 15 שנים, חלוקתו למספר יחידות קטנות יותר, והשכרתן לתקופה של חודש עד שנה. מטבע הדברים, על תקופות קצרות כאלו אפשר לגבות דמי שכירות גבוהים יותר, שיכסו את דמי החכירה, והעודף בניכוי ההוצאות התפעוליות הוא הרווח של החברה.

לא מדובר פה במדע טילים – כל אחד יכול לעשות את זה. עדיין, כדי להגיע לרווחים משמעותיים צריך יכולת לחכור מספר גדול של נכסים וזה כבר סיפור מאוד מאתגר. בשביל זה צריך גב כלכלי ומותג מוכר, ופה יש ל-IWG חפיר (יתרון תחרותי) בהשוואה לשאר החברות בעולם והיא רוצה לנצל את זה כדי להאיץ את הצמיחה שלה.

הדרך הכי יעילה לעשות את זה היא באמצעות מודל של זכיינות על המותג שלה, תוך קבלת תמלוגים מהרווחים שמייצרים הזכיינים.

הדוגמה הכי טובה לחברה הפועלת במודל זכיינות היא כמובן מקדונלדס, שבדרך הזו הצליחה לצמוח מ-10,000 סניפים ב-1998 למעל 39,000 סניפים כיום. גם דומינוס פיצה למשל צמחה בצורה משמעותית מאוד בשנים האחרונות עם שימוש במודל הזה.

היתרון הוא שבתמורה לשימוש במותג, הזכיין נושא בכל עלויות ההקמה והוצאות התפעול ומשלם לך תגמולים שוטפים.

גם חלק נכבד מרשתות המלונאות הגדולות כבר עברו למודל הזה, כשהמפורסמת מביניהן היא הילטון. התוצאה של מעבר למודל זכיינות היא בדרך כלל האצה בצמיחה, ירידה משמעותית בהוצאות ובצרכי ההשקעה בנכסים, מה שמתורגם לשיפור משמעותי ברווחיות, ועל זה בונה IWG.

החברה כבר התחילה פיילוט למודל הזכיינות ביפן, טיוואן ושוויצריה, והתוצאות נראות טובות עד כה. כעת, החברה מתכוונת להוציא אל הפועל את המהלך הזה גם בשווקים המובילים שלה – ארה”ב ובריטניה, ופה טמונה סוכריה מתוקה מאוד עבור המשקיעים.

מה המשקיעים עדיין מפספסים ב-IWG?

כחלק מהמעבר למודל הזכיינות במדינות האלו, IWG שוקלת את האופציה למכור חלק נכבד מהנכסים הקיימים שלה למספר זכיינים, וכך להעביר את ההוצאות אליהם ולהמשיך לגבות תמלוגים עבור הזכות להשתמש במותג שלה. אם היא תמכור את הנכסים בארה”ב ובריטניה זה יכניס המון כסף לקופה.

תיק הנכסים בארה”ב מייצר 31% מההכנסות השנתיות והתיק בבריטניה מייצר כ-9% נוספים. אני מעריך שהשיעור שמייצרים הנכסים האלו מתוך הרווח התפעולי הוא דומה לשיעור מההכנסות. לכן, על בסיס ההכנסות של 2019 שהייתה שנה מייצגת טרום קורונה, הנכסים בארה”ב מניבים EBITDA של סביב 448 מיליון פאונד והנכסים בבריטניה מניבים כ-130 מיליון פאונד.

את תיק הנכסים שלה ביפן היא מכרה לזכיין במכפיל 15.5 על ה-EBITDA שלהם, בטיוואן במכפיל 16.2 ובשוויץ היא מכרה אותם במכפיל 13.9 על ה-EBITDA. אלו רמות תמחור מאוד גבוהות, שסביר להניח שלא נראה במכירת הנכסים בארה”ב או בריטניה, שהם שווקים רוויים יותר.

אבל גם אם נניח מכפילי EBITDA של 4.5-6.5 כדי לתמחר את הנכסים בארה”ב ובריטניה בשמרנות, נקבל שהם שווים ביחד בין 2.6 ל-3.8 מיליארד פאונד או 2.6-3.7 פאונד למניה.

לפני כמה חודשים התפרסם כי קרן ההשקעות CC Capital ניסתה לרכוש את IWG במחיר של 4 מיליארד פאונד, אבל הבעלים של החברה – Mark Dixon, שמחזיק כ-28% מהמניות שלה, סירב בנימוס ואמר שהוא ישקול את זה רק אם תהיה הצעה בפרמיה גבוהה בהרבה מהמחיר הנוכחי בו נסחרת במניה. הנכסים בארה”ב ובריטניה מהווים כ-70% משווי נכסי החברה, ולכן המספרים שהערכתי נראים הגיוניים.

בשפה פשוטה, מכירת הנכסים הזו תכניס לקופת החברה סכום כספי ששקול לשווי של החברה כולה (המניה נסחרת בכ-3 פאונד)!

אני לא אתפלא אם בגלל המעבר של החברה למודל זכיינות והעובדה שהיא לא צריכה יותר סכומים אדירים להשקעה בנכסים חדשים, רוב הכסף הזה יחולק כדיבידנד ענק למחזיקי המניות וזה יכסה פחות או יותר את כל המחיר ששילמנו עבור המניה. לחילופין, החברה תוכל לבצע רכישה עצמית של מניותיה בהיקף אדיר שיגדיל את הערך למניה. בנוסף, החברה תמשיך כאמור לקבל תמלוגים שמוערכים בכ-3% מההכנסות מהנכסים האלו.

כך נראית בוננזה אמיתית.

בהנחה שIWG אכן תצליח ליישם את תוכנית הצמיחה שלה באמצעות זכיינות ובהנחה שהתחזית שלי לגבי המעבר של רבות מהחברות בעולם לשימוש בחללים גמישים יקרום עור וגידים, ההכנסות של IWG מהתמלוגים על נכסים חדשים בזכיינות ימשיכו לצמוח בצורה מרשימה בעשור הקרוב ויתמכו בעלייה משמעותית במחיר המניה.

מבלי להיכנס לכל החישובים המסובכים שעשיתי (מסכן גיליון האקסל בכמה מספרים שהעמסתי עליו :) …), אני מעריך שהמניה שווה לפחות 6 פאונד, כלומר כפול מהמחיר הנוכחי.

אני לא מצפה שהיא תעלה לשם מחר בבוקר, זה יקח זמן, אבל אני מעריך שהסבלנות תשתלם בעניין הזה.

מה בכל זאת הסיכונים?

למרות החיסונים, הקורונה עדיין לא הסתיימה וכנראה שהיא תבלה איתנו עוד כמה שנים לפחות. זה אומר שהלחץ על חברות המשרדים עלול להימשך, ויעיב גם על הפעילות של IWG.

כלומר, אם הקורונה תתפשט מחדש, זה יכביד על IWG ויקשה עליה לחזור לרווחיות חיובית. אבל זה נראה קצת כמו תרחיש יום הדין, כי לפחות כרגע נראה שהקורונה תחת שליטה ובמגמת דעיכה ברחבי העולם.

בנוסף, הצד החיובי של העובדה שהקורונה עדיין כאן, זה שחלק נכבד מהחברות בענף, שהן שחקניות קטנות עם מספר מרכזים בודדים, לא יצליחו לעמוד בירידה הנמשכת בשיעורי התפוסה בנכסים שלהן, ויאלצו למכור. מי שתהיה בצד השני היא IWG, עם 635 מיליון פאונד של מזומן מול בסך הכול 414 מיליון פאונד של חוב.

הלחץ גם ישפיע על מחיר הנכסים, ו-IWG, או יותר נכון הזכיינים שלה, ייהנו מהאפשרות לרכוש את הנכסים במחירים זולים בהרבה מאלו שהיו בשוק בשנים האחרונות. גם הדעיכה של Wework משחקת כאן תפקיד, ותתמוך בירידת מחירי הנכסים.

ברבעון האחרון גם רואים התאוששות וודאית יותר בפעילות בגזרת חללי העבודה הגמישים יחד עם ביקושים מצידן של חברות גדולות שעוברות למודל עבודה היברידי, וזה יתמוך בחזרה של IWG לצמיחה אחרי שנה וחצי של התכווצות בעקבות הסגרים של הקורונה.

בשורה התחתונה, אם אתם סבורים כמוני שהעולם הולך לעבור מיום עבודה מלא במשרד למודל עבודה היברידי שחלקו בבית וחלקו במשרד, זה אומר שיהיה מעבר דרמטי ממשרדים סטנדרטיים לחללי עבודה גמישים. רוב חברות הנדל”ן בתחום המשרדים עדיין לא ערוכות לזה, ויתרון הגודל של IWG ישחק לטובתה בעניין הזה.

רוצים לדעת איזה מניות אני קונה עכשיו?
לחצו כאן לצפייה בתיק שלי

השאר תגובה

* כתובת המייל שלך לא תפורסם
* אנו מנועים מלענות על שאלות בנוגע למניות ספציפיות