הדבר שאני הכי אוהב זה הזדמנויות נכסיות, כלומר חברות הנסחרות עמוק מתחת לשווי הנכסי שלהן. היום אני רוצה לספר לכם על הזדמנות כזאת – קפיטל פוינט. מדובר בחברת השקעות המחזיקה בפורטפוליו עשיר של חברות בשלבי חיים שונים, החל מסטארט-אפים וכלה בחברות בשלבים מתקדמים יותר, בעיקר מתחום מדעי החיים והטכנולוגיה. בשנתיים האחרונות חלה מהפכה בחברה – היא התייעלה, גייסה כסף רב ממשקיעים, והיום היא פועלת במבנה יעיל יותר.
האסטרטגיה של קפיטל מבוססת על השקעה לא גדולה בחברות המוחזקות, תוך חיבור עם שותפים חזקים שיממנו את רוב פעילותה ויסייעו לה להגיע לבשלות. כך למשל היא הביאה את רוברט טאוב לנוירודרם (עליה נדבר מייד), את קרן אורבימד לחברת אר.די.די, את פישמן בליתוטק, ולאחרונה את רון בנצור (מנכ”ל חברת קריקס הנסחרת לפי שווי של 1.5 מיליארד דולר) לנקסט ג’ן. המזומנים הרבים בקופתה מאפשרים לה לשמר ולעיתים אף להגדיל את שיעור ההחזקה בחברות המובילות שלה לאורך זמן.
חלקן ציבוריות, כמו נקסט ג’ן, חלקן מועמדות להיות ציבוריות בעתיד הנראה לעין וחלקן עדיין צעירות מידי. בחלק מהמקרים מדובר בחברות מבטיחות שהצליחו לגייס סכומי כסף משמעותיים, כמו למשל חברת התרופות אר.די.די, שאורבימד השקיעו בה למעלה מ- 7 מיליון דולר. בנוסף, השקיעה קפיטל בשנה האחרונה 600 אלף דולר באנלייבקס, 500 אלף דולר בצ’ק-אפ, 500 אלף דולר במדיגוס הציבורית ביחד עם אורבימד. פרט לכך יש לחברה החזקה בחברות חממה נוספות. לפי הדוח, סך ההשקעות של קפיטל בחברות הפורטפוליו שלה מסתכם לכ- 79 מיליון שקלים. בפועל, כפי שנראה מייד, השווי המצרפי של ההשקעות האלו הרבה יותר גבוה.
מבחינה תמחורית, המניה ירדה לאחרונה לשער של 37-38 אגורות כלומר בשווי שוק של 40 מיליון שקלים, בעוד ההון העצמי שלה עמד על כ- 94 מיליון שקלים בסוף הרבעון השלישי של השנה. בנוסף, לחברה כ- 25 מיליון שקלים בקופה מול הלוואות למדען הראשי בלבד. בנוסף, היא מחזיקה באג”ח י’ של סקיילקס בשווי של כ- 3.4 מיליון שקלים (עליו יש בטוחות בדמות מניות פרטנר), יש לה השקעות ב- 3 קידוחי נפט: אופק 2 שממומן על ידי גלוב, 10% בקידוח יעל של גלוב, ו- 10% בקידוח שיטים עם גוליבר וזרח, והחזקה בחברת ליתוטק מדיקל שמחלקת דיבידנד של כ- 0.5-1 מיליון דולר בשנה וקפיטל זכאית לכ- 15% ממנו.
במילים אחרות, לא רק שהחברה נסחרת עמוק מתחת לשווי הנכסי שלה, חלק נכבד מההון העצמי שלה הם מזומנים. אבל אם כאן היה נגמר הסיפור, כנראה שלא הייתי מציע לכם להסתכל על המניה, בכל זאת, מדובר בחברת החזקות ולכן מתבקש שהיא תיסחר בדיסקאונט למחיר ההוגן שלה (למרות שכאן הוא נראה קצת גדול מידי). כאן נכנסת לתמונה נוירודרם, אחת החברות המוחזקות של קפיטל ששווה הכי הרבה כסף.
ההשקעה המוצלחת של קפיטל בנוירודרם
נוירודרם (סימבול NDRM) מפתחת תרופות להחדרה עורית למחלות של מערכת העצבים המרכזית. את עיקר תשומת הלב תופסת התרופה המתקדמת שלה להחדרה עורית המיועדת לטיפול במחלת הפרקינסון, אשר סיימה בהצלחה ניסוי שלב 2 בחולים בשלב מתקדם. בתמציתיות, כיום, הטיפול המוביל בחולי פרקינסון מתבצע באמצעות גלולת הלבודופה (אשר ‘מפצה’ על החוסר בדופאמין האופייני למחלה) אך היא מאבדת את השפעתה בגוף תוך זמן קצר. נטילתה דרך הפה אינה מאפשרת שמירה על רמה קבועה בדם ומחישה את התפתחותם של סיבוכים מוטוריים וירידה ביעילות הגלולה. המוצר של נוירודרם מבוסס על פורמולציה ייחודית שאמורה לשפר באופן משמעותי את הזמינות בדם של הלבו-דופה שניתן דרך הפה, ובכל לפתור את החיסרון של התרופה הקיימת.
שוק התרופות למחלת הפרקינסון מוערך כיום במעל שלושה מיליארד דולר לשנה, ומספר גדול של חברות תרופות מובילות מוכרות מוצרים בתחום כולל גלקסו-סמית-קליין, נוברטיס, בורינגר אינגלהיים, אלי-לילי, טבע ו- UCB. כ- 70-80% מהחולים בפרקינסון מטופלים בתרופת הלבו-דופה.
נוירודרם הונפקה לאחרונה בנאסד”ק תוך שהיא מגייסת כ- 45 מיליון דולרים לפי שווי של 187 מיליון דולר (אחרי הכסף). זאת הייתה אכזבה מסוימת עבור החברה שציפתה לגייס לפי שווי גבוה יותר – 200-300 מיליון דולר. אבל עדיין, חברה בשלב הניסויים הקליניים שנסחרת בשווי של 120 מיליון דולר זה לא דבר של מה בכך.
האם השווי הזה מופרז? קשה להעריך כמה שווה חברה כמו נוירודרם, אבל אפשר לקבל מושג לכך מהעובדה שלאחרונה חברה נוספת הפועלת בתחום הפרקינסון – סיויטאס, תכננה להנפיק את מניותיה גם כן בארה”ב. ואז, יממה לפני ההנפקה, היא הודיעה על מכירתה של כל החברה במזומן תמורת סכום של 525 מיליון דולר, סכום גבוה בהרבה מאשר השווי בו תכננה להנפיק את מניותיה (כ- 300-400 מיליון דולר). אני לא רומז שאני מעריך שזה מה שיקרה לנוירודרם כבר בעתיד הקרוב, אבל המוצר המוביל של סיויטאס נמצא לפני ניסוי קליני שלב 3, בדומה לזה של נוירודרם, כך שהשווי בו הונפקה נוירודרם לא יוצא דופן בהשוואה לשוויים שניתנים לחברות דומות.
אז כמה שווה קפיטל?
NDRM נסחרת כרגע במחיר של כ-6 דולר למניה, כלומר לפי שווי שוק של 104 מיליון דולר. חלקה של קפיטל בהחזקה בחברה הוא כ- 12% (כ- 2.1 מיליון מניות), כלומר 48 מיליון שקלים, גבוה ב- 17% מכל השווי הנוכחי שלה, וזה ללא התחשבות כמובן במזומנים הרבים בקופה ובהחזקות האחרות, שגם להן יש שווי לא מבוטל.
קפיטל ראתה עת העיוות הזה, ולכן עוד לפני ההנפקה של NDRM היא ביצעה הנפקה מוצלחת של מניה וכתב אופציה לחצי שנה (אופציה 6, מחיר מימוש של 60 אג’ ומועד פקיעה ב- 7/4/2015) במחיר של 61 אגורות למניה (והאופציה התקבלה בחינם). הגיוס הוסיף כמובן 23 מיליון יחידות חדשות לקפיטל, אולם הכניס עוד 14 מיליון שקלים לקופת החברה ויעשיר אותה בכ- 14 מיליון שקלים נוספים אם כל האופציות יומרו למניות עד הפקיעה.
עכשיו בואו נשחק במשחק ה-“מה יכול לקרות?”. לפני זה, נזכר כי המניות של NDRM שמחזיקה קפיטל, נעולות לחצי שנה ורק לאחר מכן היא תוכל לממש את ההחזקה ולהזרים את התמורה ממכירת המניות לקופתה. לכן, אני רואה 3 תרחישים אפשריים:
1. הפסימי – הכול משתבש אצל נוירודרם. הניסויים לא מתקדמים כצפוי, החברה מגייסת עוד כסף, המנכ”ל הולך הביתה ועוד דברים שליליים שאתם יכולים לחשוב עליהם, והמניה יורדת לאפס. במקרה כזה תהיה לזה השפעה על קפיטל פוינט, אבל לא סביר שהמניה תרד הרבה מתחת לשווי המזומנים שלה, כ- 40 מיליון שקלים, השווי בו היא נסחרת כרגע. כלומר, הסיכוי להפסיד כסף מההשקעה הזו אינו גבוה. הסיכוי לתרחיש כזה נמוך להערכתי, אבל חשוב שנכיר אותו כדי להבין שאפשר גם להפסיד כאן כסף.
2. הסביר – לא יתרחשו אירועים מיוחדים בגזרת נוירודרם בשנה הקרובה, והמניה תדרוך פחות או יותר במקום או לכל היותר תאבד עד 50% ממחירה. במקרה כזה, קפיטל תוכל למכור את ההחזקה שלה בעוד חצי שנה תמורת סכום של בין 25-50 מיליון שקלים (אין תשלום מס כי יש הפסדים צבורים בהשקעה), שביחד עם ה- 35-40 שכבר יש לה בקופה יסתכמו ב- 50-85 מיליון שקלים של מזומנים. המניה תהיה צריכה לעלות לסביבת השווי הזה, כלומר תניב תשואה של בין 35-100% (הטווח רחב כי לא ברור באיזה מחיר תסחר NDRM בעוד חצי שנה).
3. האופטימי – נוירודרם תתקדם מהר מהצפוי, תדווח על הצלחה בניסוי כלשהו או שאפילו תקבל הצעת רכש בשווי גבוה בהרבה מזה שבו היא נסחרת. במקרה כזה, קפיטל תוכל למכור את מניות NDRM שהיא מחזיקה ברווח גדול יותר והמניה שלה תעלה גבוה יותר מאשר בתרחיש ה”סביר”, כלומר מעל 100%. זה לא תרחיש בלתי אפשרי לאור מה שקרה לאחרונה למתחרתה בתחום הפרקינסון, סיויטאס, אבל אל תבנו על זה יותר מידי (אגב, מי שמאמין בתרחיש כזה, יכול להיות שעדיף כבר לקנות את מנית NDRM עצמה…).
היות ונוירודרם גייסה לאחרונה מספיק כסף כדי לצלוח את חצי השנה הקרובה, להערכתי לא צפויים גיוסים נוספים עד שתסתיים תקופת הנעילה של המניות המוחזקות על ידי קפיטל, כך שלא צפוי דילול במניה. החברה סיימה בהצלחה את שלב הניסויים הקליני השני, כך שבחצי השנה הקרובה היא צפויה להתחיל את שלב הניסויים השלישי, שלב ממושך יותר, מה שאומר שלא צפויים כישלונות קליניים כלשהם שיכולים לפגוע במניה.
לכן, להערכתי, אנו צפויים לראות משהו דומה לתרחיש השני (ולא סתם קראתי לו ה”סביר”). המשמעות היא שקפיטל תוכל למכור את המניות ולהזרים סכום משמעותי לקופתה. במקרה כזה, יהיו לה יותר מזומנים מהשווי הכולל שלה, כך שהמניה תהיה חייבת לתקן את הדיסקאונט בצורה כזו או אחרת ולעלות למעלה. קשה להאריך את הרווח המדויק (כי אנחנו לא יודעים איפה תהיה מנית NDRM בעוד חצי שנה), אבל אני מעריך תשואה של לפחות כמה עשרות אחוזים במנית קפיטל מהמחיר הנוכחי (37-38 אגורות). אגב, אני מדבר כאן על מה שיקרה בעוד חצי שנה, אבל אם מנית NDRM תזנק בחדות מסיבה כלשהי מתישהו במהלך התקופה הזו, מובן שגם מנית קפיטל תזנק בהתאם, כך שיהיה אפשר למכור אותה עוד לפני שהחברה תממש את ההחזקה שלה במניות NDRM.
זכרו כי מדובר בחברת החזקות, ולכן הגיוני ששווי השוק שלה יהיה נמוך מהשווי הנכסי שלה. הסיבה היא שהחברה משקיעה את המזומנים בחברות מוחזקות, ולא תמיד מצליחה להרוויח על ההשקעה. לכן, השאלה שצריך לשאול היא עד כמה כישרונית החברה בבחירת השקעות מוצלחות, כלומר עד כמה היא יודעת להשקיע סכום כלשהו בחברה במחיר זול כך שהיא תייצר מהם בסופו של דבר יותר מזומנים מסכום ההשקעה. במקרה של נוירודרם, קפיטל השקיעה סכום של כ- 3 מיליון דולר במספר מנות מאז 2007, ויש סיכוי שתזרים ממנו בחזרה בעוד כמה חודשים סכום גדול פי כמה של כ- 15-18 מיליון דולר ואולי אף יותר. נכון שלא כל ההשקעות צפויות להיות מוצלחות, אבל מה שחשוב הוא שהתנהלות החברה בהשקעות היא מחושבת וקפדנית. למען האמת, כבר עתה יש מספר חברות בפורטפוליו של קפיטל שאני יכול לסמן כפוטנציאליות להניב רווחים גדולים לחברה בשנים הקרובות.
מה הסיכונים?
כמובן שיכול להתרחש גם התרחיש הפסימי או משהו דומה לו, בכל זאת, מדובר בחברת ביומד שהתנהגות המניה שלה תלויה במידה רבה בתנאי השוק בוול סטריט ובתחום הביומד. כפי שזה נראה כרגע, אנו בעיצומו של ראלי בשוק האמריקני, כולל במניות הביומד, וזה מעודד עבור נוירודרם וקפיטל. מצד שני, אף אחד לא מבטיח לנו שהגלגל לא יסתובב פתאום, תשוב המגמה השלילית, והמניה תחווה ירידה חדה. בנוסף, מניות הביומד הישראליות נראות רע מאוד וזה משפיע על מדד הביומד המקומי בצורה שלילית (הוא בשפל הנמוך ביותר מאז השקתו), וזה יכול להעיב גם על מנית קפיטל, שיש לה החזקות רבות בחברות מהענף. במקרה כזה, האפסייד שדיברתי עליו יכול שלא להתממש, ואולי אפילו נראה מימושים במנית קפיטל. מצד שני, לחברה יש כאמור כמעט 35 מיליון שקלים בקופה ויזרמו לה עוד כמה עשרות רבות לאחר מכירת נוירודרם, מה שיביא אותה לסך מזומנים גדול יותר משווי השוק שלה, כך שיש כאן כרית ביטחון לא רעה.
סיכון נוסף שקיים תמיד בחברות החזקות הוא דילול המשקיעים באמצעות הנפקות מניות. במקרה של קפיטל, יש לה בקופה עשרות רבות של מזומנים. בעוד חצי שנה, לאחר שימכרו את מניות נוירודרם, הסכום אף עשוי להיות גבוה מ- 100 מיליון שקלים, כך שלהערכתי הסיכוי להנפקה בחצי השנה הקרובה נמוך, כלומר בניגוד לעבר סיכון הדילול הוא קטן.
אז לקנות או לא? מניה או אופציה?
כתב אופציה 6 של קפיטל הוא קצר מועד, לחצי שנה בלבד (עד ל-7/4/2015), וצפוי להניב רווח משמעותי רק אם יתממש התרחיש האופטימי לגבי נוירודרם ומניותיה יטפסו בצורה משמעותית. זה יכול לקרות, אבל זה הימור ולכן לדעתי יש עדיפות למניה.
במנית קפיטל לעומת זאת, יש גם אפסייד משמעותי של לפחות כמה עשרות אחוזים יחד עם דאון סייד מצומצם יחסית, שתחום מלמטה על ידי קופת המזומנים הדשנה של החברה. למעשה, גם בתרחיש בו נוירודרם תאבד עשרות אחוזים משוויה, עדיין קפיטל יוכלו למכור את המניות ברווח נאה ולהגדיל את הקופה. וכאמור, לא התחשבנו כלל בשאר ההחזקות האיכותיות של קפיטל, שחלקן שוות הרבה כסף. יש לחברה גם החזקה במניות של חברות מתחום הגז ונהפט, שנכנס לתרדמת בחצי השנה האחרונה, אבל אם הוא יתעורר, גם משם יכול להגיע ערך נוסף לקפיטל. בכל זאת, אם החלטתם לקנות את המניה, השתדלו לעשות את זה מתחת למחיר של 40 אגורות ובשיעור שלא עולה על מספר אחוזים בודדים מהתיק שלכם (נניח 3-5% לכל היותר).
מתי למכור? שאלה טובה. קפיטל פוינט זו לא מנית ערך טיפוסית כך שאין לי שווי הוגן מדויק לתת לכם. בכל זאת, על סמך המזומנים בקופה והערכה סבירה למה שיקרה ב- NDRM ובהחזקות הנוספות של קפיטל פוינט, אפשר צפות שהמניה לפחות תחזור לרמות של 55-60 אגורות למניה, בתקווה במהלך ששת החודשים הקרובים. כל מחיר מעל זה הוא נקודת מכירה טובה. החלטה שלכם אם וכמה אתם רוצים “למשוך” את הטרייד הזה למחירים גבוהים יותר.
למהמרים מביניכם, יכול להיות שתרצו להקצות סכום מזערי (נניח 0.5-1% מהתיק) למנית NDRM, תחת התקווה כי היא תדווח הודעה מהותית חיובית כלשהי בעתיד הנראה לעין, משהו שלבטח יקפיץ את המחיר שלה בחדות. כאמור, זה הימור גרידא, כך שאל תבנו על זה ובוודאי שאל תקצו לעניין יותר מידי כסף, אבל אם זה יתממש זה יכול להוסיף תוספת נאה לתיק.
