ברב המכר “המשקיע האינטליגנטי” הציג בנג’אמין גראהם, אבי השקעות הערך, סוג של מניות מעניינות למדי – מניות הנסחרות עמוק מתחת לשווי הנכסי השוטף הנקי שלהן (Net current asset value). גראהם כינה את זה שווי ה’נט-נט’, כדי לרמז על העובדה שמדובר בשווי נכסי שמרני למדי בו נסחרות אותן חברות.
הכוונה היא שלוקחים רק את הנכסים השוטפים של החברה תוך התעלמות מכל הנכסים העיקריים שלה כמו רכוש קבוע והשקעות לטווח ארוך, ומחסירים את כל התחייבויותיה. התוצאה צריכה להיות גבוהה באופן משמעותי משווי השוק שלה. קל להבין שמדובר למעשה בהערכת שווי שמרנית למדי לסכום הכספי שיישאר בידי המשקיעים במקרה שמשהו ישתבש בפעילות החברה והיא תיסגר. במקרה האופטימי יותר, החברה תתאושש או שתירכש על חברה אחרת כך שהמשקיעים ירוויחו תשואה גבוהה במיוחד על השקעתם בה.
גראהם סבר, בצדק, כי נבון להחזיק במספר גדול יותר של חברות שכאלו, משום שלחלק מהן לא נראית תחזית אופטימית מידי לעתיד הקרוב. ואכן, מרבית החברות שהחזיק גראהם לאורך 35 שנות השקעה רצופות, הניבו תשואה חיובית. גם מחקרים אחרים שנערכו לאורך השנים, הוכיחו כי החזקה של מגוון מניות נט-נט שכאלו, צפויה להניב תשואות מרשימות.
הבעיה היא, שבתקופתו של גראהם היו מאות חברות כאלו, אולם כיום הן צצות רק בעיתות משבר קיצוני. ואכן, אם תחפשו מניות כאלו בבורסה המקומית או בבורסות בארה”ב, תמצאו רק מעטות כאלו ורובן ככולן יהיו חברות בעלות ממדים קטנים למדי. אבל, מסתבר שיש שוק מוזר שבו יש מגוון רחב של הזדמנויות נכסיות שכאלו – השוק היפני. הכלכלה היפנית עדיין מלקקת את הפצעים מהצונאמי שפקד אותה לפני כשנה וחצי, אולם בניגוד לחברות רבות בעולם, החברות היפניות ידועות בשמרנות הפיננסית שלהן ומשתמשות במינופים נמוכים בדרך כלל. כך יוצא שיש רבות מהן שמחזיקות הררי מזומנים בקופתן ופועלות ללא חובות משמעותיים.
למרות זאת, אפשר למצוא בבורסה היפנית חברות לא מעטות שנסחרות עמוק מתחת לשווי הנזיל שלהן. קחו למשל את מפתחת המוליכים למחצה ויצרנית האלקטרוניקה Ryosan (סימבול 8140 בבורסת טוקיו). לחברה נכסים שוטפים של 140 מיליארד יאן מול בסך הכול 44 מיליארד יאן של התחייבויות. גם אם תתעלמו מהמלאי שלה תקבלו שווי נכסי שוטף נקי של 74 מיליארד יאן – כמעט פי שניים משווי השוק הנוכחי שלה, 46 מיליארד יאן (557 מיליון דולר). יותר מזה, לחברה קופת מזומנים של 42 מיליארד יאן שיכולה לכסות לבדה את כל ההתחייבויות של החברה.
עד כמה שזה ישמע מפתיע, החברה מציגה גידול מתון בהכנסות בשנים האחרונות ושומרת על רווח נקי חיובי. מצד שני, וזו עשויה להיות אחת הסיבות לתמחור הנמוך, הרווחיות התפעולית שלה נמוכה מאוד, בין 1.5% ל- 2.5%, ובנוסף יש לה תזרים מזומנים שלילי מהפעילות השוטפת שלה. מנגד, ברבען האחרון הרווחיות נשקה לרף העליון שלה והתזרים חזר להיות חיובי. האם החברה מצאה דרך לחזור לרווחיות שאפיינה אותה לפני 4-5 שנים? אולי, אבל בשביל להיות בטוחים בכל צריך לעקוב אחרי החברה עוד רבעון או שניים נוספים לפחות.
בכל מקרה, בחמש השנים האחרונות המניה איבדה יותר מ- 55% משוויה וירדה למכפילים נמוכים למדי. חייבים להודות שהצמיחה האיטית יחסית והרווחיות הנמוכה אכן מצדיקות מכפילים נמוכים יחסית, אבל במקרה הנוכחי נראה שמדובר בתמחור חסר עמוק מידי.
Ryosan היא מנית הנט-נט הגדולה ביותר שאיתרתי בבורסה היפנית, אבל יש עוד רבות אחרות, למשל חברת (Shinko Shoji (8141, חברת (Ryoyo Electro (8086, חברת (Fuji Oozx (7299, חברת (Excel Co (7591 ועוד. כמו בנג’אמין גראהם בעבר ומספר משקיעי ערך מפורסמים בהווה שמחזיקים במניות יפניות שכאלו, גם אני מאמין שקניה של סל של מניות נט-נט שכאלו והחזקה סבלנית שלהן, עשויה להניב תשואה מרשימה לאורך השנים.
* * *
לצערי, תקנות הייעוץ הכללי החדשות של הרשות לניירות ערך אוסרות עלי להתייחס לתגובות שלכם בעמוד זה, ולכן אם יש לכם שאלות אתם מוזמנים לכתוב לי לאימייל yinon@bursa4u.com . הדברים מובאים לצורך מידע כללי בלבד ואין לראות בהם משום המלצה ו/או ייעוץ לגבי כדאיות ההשקעה בניירות ערך ו/או מכשירים פיננסיים אחרים. הדברים אינם מהווים תחליף לייעוץ ספציפי המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם, וכל העושה בהם שימוש עושה זאת על דעתו ועל אחריותו בלבד. לכותב אין רישיון ייעוץ השקעות והוא לא מחזיק את המניות שהוזכרו.
