הנפקה משנית (Secondary offer), כלומר הנפקת מניות נוספות לחברה ציבורית קיימת, מצליחה בדרך כלל לבלבל את המשקיעים. בניגוד להנפקה ראשונית שם החברה והחתמים יכולים לדחוף את המחיר כמה שיותר, הנפקה משנית מתרחשת במקרים רבים כאשר החברה עם הגב לקיר מבחינה פיננסית. ואז, היא נאלצת להציע למשקיעים את המניות החדשות בהנחה למחיר בשוק ולעיתים אף בתוספת אופציות במתנה, דברים שמובילים לירידה במחיר המניה בעקבות הדילול. מחזיקי המניה חוששים מהדילול ודוחפים את מחיר המניה למטה. היות והם לא יודעים מראש את מחיר המינימום בו תבוצע ההנפקה, נוצרים לעיתים עיוותים תמחוריים גדולים שאפשר לנצל אותם.
קחו לדוגמא את איי.טי.ג’י.איי מדיקל העוסקת בפיתוח סטנטים המיועדים לשימושים רפואיים בכלי דם. למי שלא מכיר, סטנט (תומכן בעברית) הוא קפיץ מתכת מרושת שמוחדר בתהליך הצנתור על ידי קרדיולוג לעורק סתום בלב ובאיזורים נוספים בגוף, ותפקידו לשמור שהעורק יישאר פתוח למעבר דם. החיסרון של סטנטים רגילים הוא שדם יכול לעבור דרכם החוצה, ולכן במקרה של מפרצת (התרחבות מקומית של כלי דם שעלולה לפוצץ אותם) יכול לעבור זמן ממושך עד שהיא תיסגר.
הסטנט של איי.טי.ג’י.איי מיועד בעיקר, אבל לא רק, לטיפול במפרצות באיזור הלב והמוח, והוא סטנט מכוסה, כלומר מונע מעבר דם פנימה או החוצה באיזור המפרצת. לכן, הוא לא רק שומר על זרימת דם רציפה אלא למעשה משחזר את העורק הפגוע והמפרצת “מתייבשת” ונעלמת במהירות רבה יחסית. כך נמנע המשך דימום פנימי ממושך בגופו של החולה. יותר מזה, הסטנט מכוסה ברקמה מהחי, כך שהוא נקלט ביעילות רבה יותר בגוף בהשוואה לסטנטים המכוסים בחומרים סינטטיים. אילו המפרצת של אריק איינשטיין באבי העורקים הייתה מאובחנת בזמן, הסטנט של איי.טי.ג’י.איי היה עשוי להציל את חייו.
בעולם מבוצעות בשנה כמאה וחמישים אלף פרוצדורות החדרת סטנטים לאיזור המוח והלב, כאשר מכירת סטנט לאיזור הלב מניבה לחברה רווח גולמי של כ- 3,500 יורו ולאיזור המוח כ- 1,000 יורו לסטנט. בתחום יש בסך הכול כ- 5 שחקנים מובילים, כך שגם אם החברה תגיע לנתח שוק של אחוזים בודדים ממנו, עדיין מדובר בפוטנציאל מכירות של עשרות רבות של מיליוני דולרים. כבר עתה, כשנה וחצי בלבד מאז שקיבלה אישור CE לשיווק הסטנטים שלה באירופה ואישור אמ”ר לשיווקם בישראל, איי.טי.ג’י.איי כבר מציגה הכנסות שנתיות בהיקף של 6-7 מיליוני שקלים, על סמך תוצאות הרבעונים האחרונים, תוך צמיחה מרבעון לרבעון.
בנוסף, החברה השלימה לאחרונה את פיתוח הדור החדש של הסטנטים שלה, שיכללו שיפורים טכניים אשר יאפשרו את התאמתם לפרוצדורות נוירולוגיות נוספות ויגדילו את נתח השוק הפוטנציאלי עוד. החברה החל לפעול להגשת בקשה לקבלת אישור CE לסטנטים החדשים, וצופה כי הוא יתקבל במהלך הרבעון השלישי של 2014, וכל זה ללא הוצאה כספית מהותית.
ITGI רוצה כמובן למכור גם בארה”ב. לשמחתה, היא הצליחה לחתום לאחרונה על הסכם לשיתוף פעולה אסטרטגי עם חברת Vascular Solutions האמריקנית VASC)), מובילה בינלאומית בתחום הציוד הרפואי לקרדיולוגיה פולשנית, שתממן מכיסה את העלויות הכרוכות במחקרים הקליניים בתהליך קבלת אישור ה- FDA לסטנטים של ITGI. תחילת הניסויים צפויה במהלך הרבעון הראשון של 2014, ותהליך האישור צפוי להימשך כשנתיים וחצי עד שלוש שנים, שלאחריהן Vascular Solutions תהיה רשאית להפיץ את הסטנט ו- ITGI תקבל דחיפה משמעותית למכירות שלה.
אז איפה הבלבול של המשקיעים?
עד לפני כחודשיים נסחרה איי.טי.ג’י.איי במחיר של 130 אגורות, אולם החששות מפני הנפקה משנית דחפו את המניה למטה בחדות והיא נסחרת כעת בשער של 65 אגורות. ההנפקה אכן הגיעה, ומחיר המניה המינימאלי שנקבע בה היה 80 אגורות. בנוסף, קיבל כל מזמין 3 אופציות הניתנות למימוש למניות החברה במחירי מימוש של 80 אגורות (אופציה 6), 95 אגורות (אופציה 7) ו- 175 אגורות (אופציה 8). כמובן שאופציות ממומשות מובילות לדילול, אולם הן גם מכניסות כסף לקופה. אם זה נעשה במחיר גבוה יותר מהמחיר בו נסחרת המניה, זה לא מזיק למי שמחזיק אותה, תחת ההנחה שהחברה יודעת להשתמש בכסף הזה בתבונה.
לפי דוח הרבעון השלישי של 2013 ל- ITGI היו כ-5 מיליוני שקלים בקופה ב- 30/9/2013, ואחרי צריכת מזומנים מאוד חסכונית של כ- 1.5 מיליון שקל ברבעון הרביעי (לפי הרבעון השלישי), נשארו לה כ- 3.5 מיליון ביד. תוסיפו לזה את 3.5 מיליון השקלים שהיא גייסה בהנפקה האחרונה, ותקבלו שלחברה יש כעת בקופה כ- 7 מיליוני שקלים. האם זה הגיוני שחברה שבקופתה 7 מיליון שקל, שהיו לה הכנסות של כ- 6-7 מיליון שקלים ב- 2013, וצפי לגידול בהכנסות ב- 2014 ועם סיכוי למעבר לרווח נקי חיובי, תסחר בשווי שוק של 14.3 מיליון שקלים?
אני אחסוך לכם את המאמץ – התשובה היא שזה לא הגיוני. איי.טי.ג’י.איי צריכה להיסחר כבר מחר בבוקר במחיר של 130 אגורות (שווי של 28 מיליון שקל, כלומר מכפיל 4 על המכירות של 2013). להזכירכם, המניה הייתה שם לפני חודשיים כאשר המשקיעים עדיין לא חששו מההנפקה. אם נהיה פחות שמרניים, נניח צמיחה בשנים הקרובות ונתמחר את המניה במכפילים דומים לאלו של חברות אחרות במגזר, המחיר שלה צריך להיות אפילו גבוה יותר, בין 150-180 אגורות למניה לפחות.
כמו בכל חברת ביומד, גם כאן יש סיכון שלא נראה צמיחה דרמטית במכירות כבר בעתיד הקרוב. עם זאת, לדעתי מדובר בסיכון מצומצם יחסית, היות ולחברה יש מספיק מזומנים בקופה, כך שאפילו גידול במכירות של 1-2 מיליוני שקלים בשנה בלבד, יכול להעביר אותה לרווחיות חיובית. לאור הפוטנציאל האדיר שלה, אני חושב שיש כאן השקעה מושכלת עם פוטנציאל רווח גדול. למען האמת, בתחום בו פועלת איי.טי.ג’י.איי יש מגמת קונסולידציה חזקה, ולכן אני לא אתפלא אם בשנים הקרובות אחת מהענקיות תרכוש אותה, וזה יהיה כמובן בשווי גבוה בהרבה מהמחיר הנוכחי.
