התיק של ינון

המדריך להשקעה במניות – איך לחשב את המחיר הנכון של מניה (7)

המדריך להשקעה במניות – איך לחשב את המחיר הנכון של מניה (7)

הערכת שוויה של חברה באמצעות שיטת היוון תזרים המזומנים אינה כה מורכבת, וכל אחד מכם יכול לבצע אותה בעצמו, לאחר שיקדיש את זמן הלימוד והאימון הנדרש לכך. ככל שתבצעו הערכות שווי רבות יותר, תשפרו את כישוריכם ותבצעו את המשימה בקלות ובמהירות רבה יותר. שימו לב כי ישנן דרכים רבות לחשב את תזרים המזומנים החופשי, שכולן אמורות להניב ערך דומה. במדריך זה, נלמד לחשב באופן כללי את תזרים המזומנים החופשי לחברה (Free Cash Flow To Firm).

השיעור הנוכחי הוא ארוך במקצת, וכולל מונחים ונוסחאות מתמטיות לא מעטות. אי לכך, מומלץ כי תקראו אותו בסבלנות הנדרשת ולא בנשימה אחת.)

צעד ראשון: הערכת תזרימי המזומנים בתקופת הצמיחה

השלב הראשון בהערכת שוויה האמיתי של מניה באמצעות השיטה, יהיה מתן תחזית לתזרימי המזומנים העתידיים של החברה. מובן כי איננו יכולים לחזות בצורה מהימנה את תזרימי המזומנים עשרות שנים אל העתיד. אי לכך, מניחים בדרך כלל כי החברה תצמח בקצב ידוע בחמש השנים הקרובות, ולאחר מכן תמשיך לצמוח בקצב קבוע ונמוך לנצח*.

כפי שהבנו בשיעור הקודם, דרך פשוטה לאמוד את תזרים המזומנים החופשי של חברה, היא להתחיל מתזרים המזומנים מהפעילות השוטפת ולהפחית את הוצאות רכישת הרכוש הקבוע נטו שביצעה החברה לצורך שדרוג נכסיה. הוצאות רכישת הרכוש הקבוע, המופיעות בדוח התזרים בחלק של תזרימי המזומנים מפעילות השקעה, נדרשות על מנת לאפשר לחברה לצמוח בקצב משביע רצון ולשמור על יתרונותיה על פני חברות אחרות.

הערכת תזרים המזומנים מהפעילות השוטפת של החברה בכל שנה, תלויה בקצב הצמיחה של החברה ורמת הרווחיות שלה. תחזית הצמיחה של החברה תלויה בגורמים רבים, כגון מגמות הצמיחה במגזר אליו משתייכת החברה, נתוני השוק בכללותו, יתרונה התחרותי של החברה, ממדיה ועוד. למרות זאת, היות ואיננו יכולים לחזות זאת בדיוק רב, אין צורך בהשקעת מאמץ גדול מידי. בהנחה שלא צפוי שינוי קיצוני באופן פעילותה של החברה בעתיד הקרוב, הדרך הטובה ביותר היא פשוט להעריך זאת מתוך התוצאות הפיננסיות של החברה בעבר.

אם החברה נסקרת על ידי אנליסטים, ניתן יהיה גם להיעזר בהערכות הצמיחה העתידית אותה חוזים האנליסטים. שימו לב לעובדה שאנליסטים נוטים להיות אופטימיים יתר על המידה בתחזיותיהם, ולכן השתמשו תמיד בשיעור צמיחה נמוך יותר מזה שהם חוזים (בתור כלל אצבע, הפחיתו לפחות 15% מקצב הצמיחה הממוצע שחוזים האנליסטים).

באופן דומה, גם את הוצאות רכישת הרכוש הקבוע, ניתן יהיה להעריך מהנתונים הפיננסים של החברה בעבר. במקרים רבים, הוצאות רכישת רכוש קבוע יגדלו בהתאם לשיעור הצמיחה של החברה (באופן ממוצע). אי לכך, ניתן להשתמש ביחס בין הוצאות אלו למכירות, על מנת להעריך את גובהם בעתיד.

לצורך הדוגמא, נסתכל על חברת הממתקים מתוק-לו בע”מ. נניח כי החברה השיגה תזרים מזומנים חופשי של 100 מיליון ש”ח בשנה האחרונה, ועל פי התוצאות שלה בעבר אנו מעריכים כי היא צפויה לצמוח בשיעור שנתי של 15% בחמש השנים הקרובות. לאחר מכן, אנו צופים כי היא תאט את קצב צמיחתה, ותצמח בשיעור דומה לשיעור הצמיחה של השוק, 4%. תחזית תזרים המזומנים החופשי שלנו עבור חברת מתוק-לו בע”מ לחמש השנים הקרובות, יראה לכן כך (במיליוני ש”ח):

שנה אחרונה: 100 מיליון ש”ח
שנה ראשונה (שנה הבאה): 115
שנה שנייה: 132
שנה שלישית: 152
שנה רביעית: 175
שנה חמישית: 201

צעד שני: היוון תזרים המזומנים בתקופת הצמיחה

כפי שהבנו בשיעור הקודם, תזרים מזומנים של 115 מיליון ש”ח בעוד שנה, שווה פחות היום. נוסף על שיעור עליית האינפלציה, בהשקעה במניות של חברה מסויימת, קיים סיכון גדול יותר מהשקעה ברכיבי השקעה נטולי סיכון. אי לכך, המשקיעים במניות החברה ידרשו תשואה אפשרית גבוהה יותר מזו שהם יכולים להשיג באמצעות השקעה בניירות ערך נטולי סיכון. לכן, עלינו להוון (להפחית) את תזרימי המזומנים מהתקופות השונות על מנת לפצות על הסיכון שאנו לוקחים בהשקעתנו במניות החברה.

אופן חישוב מקדם ההיוון בו נהוון את תזרימי המזומנים, חורג ממגבלות היריעה של המדריך הנוכחי. באופן כללי, ככל שהעסק בו אנו משקיעים יהיה מסוכן יותר, מקדם ההיוון יהיה גבוה יותר. בתור כלל אצבע, השתמשו במקדם היוון של 9-12% עבור חברות גדולות ויציבות, כדוגמת טבע או קבוצת דלק, ומקדם היוון של 12-16% עבור חברות קטנות יותר, כדוגמת וואלה או קמהדע.

הערך הנוכחי של תזרים המזומנים החופשי משנה N, יהיה (קראו משמאל לימין):

N^ (מקדם ההיוון + 1) / תזרים מזומנים בשנה N = ערך תזרים נוכחי

כאשר הסימן ^ מסמן חזקה.

חברת מתוק-לו בע”מ הינה חברה יציבה, בעלת ותק של שנים רבות, אך היא פועלת בתחום בו התחרותיות גבוהה יחסית, ולכן נניח מקדם היוון של 12%. הערך הנוכחי של תזרימי המזומנים של חמש השנים הבאות יראה כך:

שנה ראשונה: 103 = 1^ (0.12 + 1) / 115
שנה שנייה: 105 = 2^ (0.12 + 1) / 132
שנה שלישית: 108 = 3^ (0.12 + 1) / 152
שנה רביעית: 111 = 4^ (0.12 + 1) / 175
שנה חמישית: 114 = 5^ (0.12 + 1) / 201

אם נחבר את כל תזרימי המזומנים הללו, נקבל ששווים הנוכחי הוא 542 מיליון ש”ח.

צעד שלישי: חישוב תזרים המזומנים לאחר תקופת הצמיחה

למרות שהחברה עשויה להמשיך ולצמוח לאורך שנים נוספות מעבר לחמש השנים שבחרנו, בדרך כלל אין באפשרותנו לחזות בצורה מהימנה את שיעור הצמיחה בעתיד הרחוק יותר. על מנת להתחשב בכל זאת בתזרימים עתידיים אלו, שיטת היוון תזרים המזומנים מניחה כי החברה תמשיך להזרים מזומנים לקופתה, אך בקצב צמיחה נמוך, בדומה לשיעור צמיחת השוק.

בשפה פשוטה, על מנת להעריך את סך התזרים מהתקופה הנוספת, אנו מניחים כי החל מהשנה השישית ואילך, תזרים המזומנים יגדל בשיעור צמיחה נוסף קבוע, נמוך בלבד. על מנת לחשב זאת, ניתן להשתמש בנוסחה הבאה:

(Cash Flow Year 5 × (1 + g)] / (r – g]

כאשר Cash Flow Year 5 הוא תזרים המזומנים בשנה החמישית, g הוא קצב הגידול הנוסף בכל שנה, ו- r הוא מקדם ההיוון.

אם נניח שיעור צמיחה נוסף של 4% החל מהשנה השישית ואילך, נקבל לכן כי סך תזרים המזומנים בתקופה הנוספת יהיה:

הערך הנוכחי של סך תזרים המזומנים בתקופה הנוספת יהיה:

1484 = 5^(0.12 + 1) / 2615

צעד רביעי: חישוב שווי החברה

כעת אנו יכולים לחשב את הערך הכולל של כל תזרימי המזומנים שהחברה צפויה להשיג מעתה ועד בכלל, על ידי חיבור הערך הנוכחי של תזרימי המזומנים החופשיים מחמש השנים הבאות יחד עם תזרים המזומנים בתקופה הנוספת:

ערך נוכחי של כל תזרימי המזומנים החופשיים:

542 + 1,484 = 2,025

חברת מתוק-לו בע”מ גם מחזיקה כעת בסכום מזומנים של 150 מיליון ש”ח בקופתה. מובן כי סכום זה יגדיל את שווי החברה. אולם, חברת מתוק-לו בע”מ גם לקחה הלוואה של 500 מיליון ש”ח ברבעון האחרון, סכום שיקטין את שוויה, משום שתצטרך להחזיר את החוב באמצעות חלק מהמזומנים שהיא תזרים לקופתה בעתיד.

כלומר, חיבור הערך הכולל של תזרימי המזומנים עם סך המזומנים שמחזיקה החברה כעת והחסרת חובותיה, יתן לנו את שווי החברה הנוכחי:

1675 = 500 – 150 + 2025

קיבלנו כי שווי החברה הנוכחי האמיתי עומד על 1,675 מיליון ש”ח (מיליארד ו- 675 מיליון ש”ח).

צעד חמישי: חישוב מחיר המניה האמיתי

על מנת לקבל את מחיר המניה האמיתי, כל שנשאר לנו לעשות הוא לחלק את שווי החברה במספר המניות הנסחרות שלה. לחברת מתוק-לו בע”מ ישנן 100 מיליון מניות נסחרות, ולכן המחיר האמיתי של כל מניה יהיה 16.75 ש”ח.

כעת, אנו יכולים לשכוח ממכפיל הרווח של החברה או מהדברים שאמרו עליה האנליסטים לאחרונה. השורה התחתונה, היא שאם אתם מרגישים בטוחים בהערכותיכם, והמניה נסחרת במחיר נמוך מספיק מתחת למחיר האמיתי שקיבלתם, היא עשויה להיות אטרקטיבית לקניה.

לחצו כאן ולמדו מהו מרווח הביטחון הנדרש בין המחיר שקיבלנו לבין המחיר בו נסחרת המניה, על מנת שהשקעתנו בה תהיה בטוחה מספיק.

* ישנם משקיעים הבוחרים בצמיחה בשלושה שלבים – שלב הצמיחה המהירה, בו החברה צומחת בקצב מהיר ממתחרותיה, שלב הצמיחה הבינונית, בו החברה צומחת בשיעור דומה למתחרותיה, והשלב בו הצמיחה נעצרת ומשתווה לשיעור צמיחת השוק. שימוש בשלושה שלבי צמיחה כאלו, במקום שניים כפי שאנו משתמשים כאן, עשוי להיות מועיל במקרים רבים, אך חורג מגבולות המדריך הנוכחי.

דיון

  • גבי ג1  15/09/2010

    אני מבין שזנחת את שיטות החישוב הקודמות שהצגת בעבר ואתה מתמקד היום בשיטה חדשה. יש לך עדיין רשימות של מניות מנצחות?
    גבי

  • ינון אריאלי  16/09/2010

    היי גבי,
    מה שלומך?

    אני מניח שאתה מתכוון לשיטת המניות המנצחות (נכון?). אז כן בהחלט, אני עדיין מאמין מאוד בשיטה. יחד עם זאת, כמו שאמרתי גם בעבר, משקיע שיש לו את הזמן ובעיקר הרצון לבחור מניות על ידי ניתוח מעמיק של חברות (באמצעות שיטת היוון תזרים המזומנים) יכול להשיג תשואות נהדרות. אני באופן אישי משקיע אקטיבי שכזה ולכן אני בוחר את מניותי לאחר ניתוח מעמיק. אבל, יש משקיעים רבים שאינם מעוניינים לעשות ניתוח מעמיק, ועבורם שיטת המניות המנצחות עשויה להיות דרך מצויינת להרכיב תיק מניות רווחי ומושכל מבלי להשקיע מאמץ וזמן רב.

    לגבי שיטת המניות המנצחות – אני באופן אישי מחבב ומאמין ששיטות פסיביות כאלו עובדות בטווח הארוך. בנוסף, אני מנהל חלק מתיק ההשקעות שלי בכפוף לשיטת המניות המנצחות (בקרוב יעלה שירות המניות המנצחות ותוכל לעקוב ולראות באילו מניות מדובר).

    שנה טובה!

  • מוטי  16/09/2010

    ינון, שלום !
    לאחר שהגבתי על פוסט אחר שמתי לב שאתה מתייחס למניות המנצחות .
    היכן ניתן לקבל רשימה או שאשלח רשימה משלי לבדיקה ?

    שוב תודה
    מוטי

  • גבי ג1  16/09/2010

    תודה והיי גם לך ושנה טובה.
    כלומר – שיטת היוון תזרים מזומנים הינה ניתוח מעמיק ומצריכה תיק קטן יותר ומשך פחות ממושך? האמת שריפרפתי במהירות על החומר ולהבנתי זאת עד לקריאת תשובתך.
    שוב תודה ולהתראות

  • עופר  16/09/2010

    רוצה לקבל את רשימת המניות המנצחות העדכני
    תודה

  • ינון אריאלי  16/09/2010

    היי גבי,
    כן. כפי שמוסבר במדריך, הרעיון הוא לבחור מניות עם זכוכית מגדלת ופינצטה וכך אפשר לנהל תיק מניות מצומצם הרבה יותר (5-12מניות), ולהחזיק כל מניה בסבלנות עד אשר תגיע למחיר הנכון שלה (בדרך כלל לוקח בין חצי שנה עד 2-3 שנים).

  • ינון אריאלי  16/09/2010

    היי מוטי,

    כאמור, עד שייפתח שירות המניות המנצחות אני תומך באמצעות המייל במשקיעים על פי שיטת המניות המנצחות. אתה מוזמן לשלוח לי מייל בעניין.

  • רועי  26/10/2010

    ינון שלום
    ראשית אציין כי סיימתי לקרוא כעת את שני המדריכים קריאה ראשונה (קריאת דוחות והשקעה במניות), ואני חייב להודות כי עוד לא נתקלתי בהסבר מקיף, רציני והכי חשוב **אחראי** שכזה בתחום ההשקעות. כל הכבוד.

    עם זאת, אסטרטגיית ההשקעה המוצעת כאן רגישה ביותר לפרמטר של הערכת קצב הצמיחה (וגם לפרמטר של מקדם ההיוון).
    הערכת שווי חברות זהו קורס של סמסטר אחד לפחות בתואר במנהל עסקים, וגם מי שסיים את הקורס הנ”ל לא ימהר לשים את כספו או יותר מכך ייקח אחריות על כספם של אחרים על בסיס הערכות השווי שהוא למד לבצע.

    בכל זאת, אחרי עיון ראשוני בבלוג שלך אני מאמין שכדאי לי לאמץ את העקרונות שאתה מציג כאן. אם תוכל מתישהו להוסיף דוגמא חיה להערכת שווי והערכת קצב צמיחה של חברה אמיתית (כפי שבמדריך לקריאת הדוחות עשית שימוש בדוחות האמיתיים של דלק רכב), זה יכול מאוד לעזור ולהשלים את התיאוריה שאתה מציג כאן.

    תודה
    רועי

  • רועי  26/10/2010

    שוב שלום
    מאחר ואני בין השאר מהנדס נודניק ומתעניין בפרטים המתמטיים, אני מניח שהנוסחה שאתה מציג לשווי המזומנים מהשנה החמישית ואילך מגיעה מהסכום של טור הנדסי. לפיכך יש לתקן אותה ולהוסיף חלוקה בגורם
    5^(1+r)
    זאת מאחר והאיבר הראשון בסדרה הוא התזרים המהוון של השנה החמישית ולא התזרים עצמו.

    רועי

  • ינון אריאלי  27/10/2010

    היי רועי,

    תודה על הפרגון.

    אתה בהחלט צודק. המדריך נכתב בכדי לתת הבנה כללית וראשונית בלבד (אם כי די מקיפה לדעתי) של תהליך ההשקעה במניות והערכת שווי של חברות. מובן כי הנושא מורכב יותר ולשם ביצוע הערכות שווי מהימנות יותר אכן נדרשים הסברים נוספים (שאני נותן למשל בקורס מקיף שאני מעביר בנושא).

    כמו ששמת לב, בצדק, אכן יש רגישות רבה לשיעור הצמיחה העתידי ולמקדם ההיוון. לכן, בניתוח חברה יש להשתמש בטווח של שיעורי צמיחה ומקדמי היוון. בנוסף, כמו שמוסבר בהמשך המדריך, הכרחי לרכוש את המניה עם מרווח ביטחון מספיק גדול מתחת למחיר הנכון שהערכנו בכדי לפצות על מקרה בו שגינו בצורה דרמטית בהערכות שלנו.

    לגבי חישוב ערך השרידים – מתבצעת סכימה של כל תזרימי המזומנים החל מהשנה השישית ואילך באמצעות הנוסחה שרשמתי (האיבר הראשון בסדרה הוא התזרים של השנה ה- 6 ולא ה- 5) . כעת, בשביל לקבל את שוויים הנוכחי, יש להוון את התוצאה חמש שנים אחורה, כפי שנעשה בסוף הצעד השלישי בשיעור זה (במילים אחרות, הנוסחה כתובה נכון).

  • דנדן  21/11/2010

    ינון היי,
    ראשית תודה על תשובותיך
    ישנם כמה שאלות שעלו לי במהלך הקריאה :
    1.היכן אני מוצא את נתוני התזרים מזומנים? האם מתוך הדוח תזרים מזומנים שנמצא במערכת מאי”ה? ואם כן- לאיזה חלק אני מתייחס שם? כלומר, אני מתקשה להבין כיצד להשיג את הנתונים הללו..
    2. כיצד אתה קובע את קצב הצמיחה העתידי משנה 6 ואילך ?
    3. האם בכל זאת תוכל להסביר כיצד אתה קובע את מקדם ההיוון?

    תודה מראש

  • ינון אריאלי  22/11/2010

    היי דנדן,
    1. כן. במדריך זה התזרים החופשי מחושב על יד החסרת התזרים מפעילות שוטפת (חלק ראשון בדוח התזרים) פחות הוצאות רכוש קבוע (הנמצאות בחלק השני של דוח התזרים).

    2. זאת תורה שלמה (אני מלמד את זה בקורס שאני מעביר). הרעיון הוא להסתכל על העבר ולנסות להעריך קצב צמיחה “ממוצע” בו צמחה החברה בעבר, ואז להעריך עד כמה הוא יישמר (או ישתנה) בעתיד.

    3. ראה הסברים בסיסיים למשל כאן: http://www.investopedia.com/university/dcf/dcf3.asp . באופן כללי, בשביל להיות על הצד הבטוח, אפשר תמיד להניח היוון של 15% (או להשתמש בערכים שנתתי לפי גודל החברה).

  • דנדן  22/11/2010

    היי תודה,
    1. זה אומר שאני צריך לפתוח 5 דוחות כספיים של 5 שנים אחרונות בעצם ? ושאלה נוספת – בכל דוח יש תקופת הדוח ותקופת אשתקד – האם להתייחס רק לתקופה הנוכחית ללא אתשקד?
    ** לדעתי יעזור מאוד אם תוכל להעלות דוגמא מעשית (כפי שעשית זאת בשיעורים של ניתוח דוחות כספיים..)

  • ינון אריאלי  25/11/2010

    היי דנדן,
    באופן כללי, צריך להסתכל כמה שיותר אחורה בשביל לנסות להעריך בצורה טובה את הצמיחה והרווחיות של החברה. לחברה כמו טבע למשל תוכל אפילו להסתכל 10 שנים אחורה.
    הנתונים של השנה הקודמת מוצגים לשם ההשוואה, בשביל לראות למשל אם הרווח גדל בהשוואה לשנה הקודמת. זה נתון נחמד שיכול לרמז על המגמה של תוצאות הפעילות של החברה, אבל לא צריך לתת לו כל כך הרבה משקל כמו שנותנים לו בעיתונות ובוול סטריט.

  • דנדן  25/11/2010

    היי ינון,
    המאמרים שלך עניינו אותי מאוד ולכן המשכתי קצת לקרוא באינטרנט על DCF..
    הבנתי למעשה שאת הצמיחה קדימה יש לגזור מתוך ניתוח הדוחות (ע”י ניתוח מגמות – הפיכת הדוחות לאחוזים) וע”י יחסים פיננסיים שונים..
    כו כן, הבנתי כי את מקדם ההיוון (נקרא גם מחיר ההון המשוקלל) מוצאים בעזרת 2 נוסחאות WACC ו CAPM
    את הנוסחאות עצמן יש לי, דוחות של חברה ניתן להוציא במערכת מאי”ה כאמור, את נוסחאות היחסים הפיננסיים גם כן יש,
    עכשיו נשאר רק הפרקטיקה, לראות את זה קורא על אמת.
    כיוון שבבלוג שלך אתה משתף מידע חשוב לאחרים, וכיוון שיש לך פרקטיקה מצויינת בנושא, האם תוכל בבקשה להעלות דוגמא אחת (מתוך חברה שאת דוחותיה נוכל גם אנו למצוא במערכת מא”יה) ולהראות לנו צעד צעד את התהליך? (ובבקשה אל תגיד שאתה שומר את זה לקורס..)

  • דנדן  25/11/2010

    היי יינון
    ללא קשר לשאלה הקודמת, האם תוכל לכוון אותי היכן אוכל למצוא פרסומי ביטא של חברות ציבוריות נסחרות ?
    כמו כן, מענה לשאלה מה זה תשואת שוק וכיצד מוצאים אותה/היכן זה מתפרסם? או איך מחשבים את זה ביחס לחברה שאני רוצה לנתח הערכת שווי שלה?

  • ינון אריאלי  25/11/2010

    היי דנדן,

    אני מבין את הרצון האמיתי שלך ללמוד כיצד להעריך שווי של חברה בצורה מלאה. יחד עם זאת, מלבד העובדה שאני עשוי לפגוע במשקיעים שנרשמו לקורס ושילמו כסף בשביל ללמוד איך עושים את זה, פשוט קשה להעביר את זה בצורה מלאה ואחראית באמצעות טקסטים בבלוג (אולי באמצעות ספר שלם). זאת גם הסיבה שלא מצאת אתרים אחרים שמלמדים את זה, ובגלל זה בניתי את קורס ההשקעות שאני מעביר.
    למיטב זכרוני, יש רק אתר אחד ברשת בו תוכל לראות פירוט ודוגמאות (וגיליונות אקסל) להערכת שווי של חברות – האתר של דמודאראן: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ .

    ביטא של חברות אתה יכול לראות למשל באתר הפיננסי של גוגל (למשל עבור טבע http://www.google.com/finance?client=ob&q=NASDAQ:TEVA ).

  • איליה  08/12/2010

    ינון שלום,
    האם ניתן לפרסם שוב את שיטת “המניות המנצחות”
    אני זוכר שקראתי עליה באתר ממזמן.

    תודה,

    • ינון אריאלי  09/12/2010

      היי איליה,
      בקרוב יעלה שירות תיק המניות המנצחות בו תוכל לקרוא שוב על השיטה ולראות את המניות המנצחות.

  • חן  01/04/2011

    ראשית. כל הכבוד על האתר, החומר מוסדר באופן פשוט ומקצועי.
    הזכרת לי הרבה מושגים שהספקתי לשכוח מתקופת הלימודים…..

    שאלה, האם אתה מכיר כלי אוטומטי שיכול לעשות את כל החישובים ?
    יש המון כלים לניתוח חברות שנסחרות בחו”ל, אך איני מכיר כלי שעושה את אתו הדבר למניות בארץ.

  • ינון אריאלי  05/04/2011

    היי חן,
    תודה על הפרגון.
    איני מכיר כלי כזה. תצטרך לבנות גיליון אקסל שעושה את זה או לבוא לקורס ההשקעות שלי ולקבל את הגיליון האוטומאטי שאני נותן לתלמידים…

  • גילי  26/04/2011

    ינון מה עם איזה קורס בחיפה? :)

  • ינון אריאלי  26/04/2011

    היי גילי,
    אני מתכוון להתחיל להעביר את קורס ההשקעות שלי גם באיזור הצפון (זה יקרה כנראה מתחילת יוני ופרטים על זה יפורסמו באתר בימים הקרובים). בכל מקרה, שלח לי מייל עם הפרטים שלך, אני אוסיף אותך לרשימת המעוניינים ואעדכן אותך כשהיו פרטים סופיים.

  • אלרן  18/05/2011

    שלום ינון,
    קודם כל, שאפו וכל הכבוד על האתר, למדתי ממנו (ולהערכתי עוד אלמד) המון. אז שוב כל הכבוד ותודה על ההסברים המפורטים.

    לגביי שיטית היוון תזרים המזומנים.
    ניסית ללמוד את שיטת היוון תזרים המזומנים ועשיתי הערכה לחברת כיל.
    מהערכה שלי קבלתי כי מחיר מניה אמור להיות 31ש”ח.
    ברור לי שטעיתי איפשהו אשמח אם תוכל לכוון אותי.

    יש לציין כי השתמשתי בדוח השנתי האחרון של חברת כיל (סיכום של 2010)
    אסביר כאן מה עשיתי.
    1.ראשית הערכתי את תזרים המזומנים החופשי ע”י כך שהפחתתי את –
    מזומנים נטו שנבעו מפעילויות שוטפות פחות מזומנים נטו ששימשו לפעולות השקעה.
    1,536,985-658,47=878507
    2. קבעתי קצב צמיחה שנתי של 4% (פשוט לא ידעתי איך לקבוע אז בחרתי אקראית כמו בדוגמה שנתת).
    3. חישבתי את הרווח של השנים הבאות לפי הרווח מהשנה האחרונה עם צמיחה שנתית של 4% ולקחתי מקדם היוון של 12%.
    4.לסיום חילקתי את שווי החברה שקבלתי בנפח הערך הנקוב של כיל.

    אני משער שהטעות שלי היא או
    1- בחישוב תזרים המזומנים החופשי (878507 אלפי דולרים)
    2- או בקצב הצמיחה השנתית שבחרתי (4%)
    3- או במקדם ההיוון שבחרתי (12%).

    אני לא חושב שטעיתי מתמטית בחישובים.

    בקיצור אשמח מאוד אם תוכל להעמיד אותי על הטעות שלי

    יש לציין כי אני סה”כ התחלתי עם הבורסה לפני מס’ חודשים ואני לא משקיע וותיק שמבין לעומק את הדברים שאני עושה.

    תודה רבה.
    נ.ב. אשמח לקבל את התשובה גם במייל.

  • ינון אריאלי  19/05/2011

    היי אלרן,
    עניתי לך במייל.

  • ליאור  08/11/2011

    ינון, ראשית כל הכבוד על האתר ועל ההסברים הבהירים והטובים – יישר כח!

    יש לי שאלה – אני הבנתי שכשמדברים על הערכת שווי באמצעות היוון תזרים המזומנים בד”כ מתייחסים לתזרים המזומנים העתידי, ולא למזומנים הקיימים בחברה (המזומנים הקיימים בחברה ושווי החוב יכולים לבוא לידי ביטוי למשל בחישוב ה- EV), בעוד שבמסגרת החישוב שביצעת הכללת גם את המזומנים הקיימים והחוב הקיים בנוסחה. האם אכן כך מקובל לחשב? או שמדובר בפיתוח שלך, ואם כן האם יש איזשהי אסמכתא לכך?

    עוד שאלה – וורן באפט וצ’רלי מנגר אמרו פעם שהם מעולם לא ביצעו חישוב DCF מדויק, בין היתר משום שבלתי אפשרי לדעתם לקבוע ערך מדויק לחברה אלא רק ערך המצוי בטווח כלשהו. עם זאת ברור שבאפט מתבסס על עקרון דומה של ה- DCF בחישוב ה- intrinsic value (שווי נוכחי של המזומנים העתידיים), וזאת על אף שהוא לא מגיע לתוצאה באמצעות חישובים מפורטים של DCF. ממכתביו של באפט ניתן להבין בין השורות (שכן הוא לא דיבר על כך באופן רשמי) שהוא משתמש פעמים רבות במכפיל של 10 על התזרים החופשי המייצג, כך שאם נתרגם זאת ל- DCF עם הנחות צמיחה שמרניות של 0 נראה שהוא משתמש בשיעור היוון 10 (שכן מכפיל של 10 על התזרים החופשי המייצג של 5 יתן 50, ונקבל אותה תוצאה אם נכניס את הנתונים לנוסחת ה- DCF).

    אם הגדולים שבמשקיעי הדור הודו שהם לא משתמשים ב- DCF, אלא באמצעי חישוב פשוט יותר שנותן אינדיקציה “גסה” יותר לערך החברה שכן ממילא בלתי אפשרי לקבוע מספר מדויק, מדוע בעצם שהמשקיע הקטן ישתמש בנוסחת ה- DCF המורכבת?

  • ינון אריאלי  08/11/2011

    היי ליאור,

    1. חברה שווה לסך המזומנים שהיא תצליח להכניס לקופתה לאורך כל שנות פעולתה. כמובן שצריך לכלול בחישוב גם את המזומנים שכבר נמצאים בקופה.

    2. גם המשקיעים ה”גדולים” משתמשים בהערכת שווי באמצעות היוון תזרימי המזומנים מלאה (לא סביר שבאפט ירכוש מניות בעשרות מיליארדי דולרים על בסיס מכפילים בלבד). עם זאת, שימוש במכפילים יכול להיות כלי סינון ראשוני יעיל בשביל לברור רעיונות אטרקטיביים על הנייר.

  • ליאור  08/11/2011

    ינון, כנראה לא הסברתי את עצמי טוב.

    אני לא אומר שבאפט רוכש על בסיס מכפילים בלבד, אני אומר שבאפט ומאנגר התבטאו כמה פעמים בפומבי על כך שהם לא רואים הגיון בחישוב מדויק לכאורה של שווי של חברה, שכן לדעתם אין כזה שווי מדויק, אלא יש טווח גס שבו מצוי השווי. היות ובאפט ידוע כאדם שפיו ולבו שווים, אני נוטה להאמין לכך שהוא אכן לא משתמש בנוסחה המורכבת.

    למעשה מה שעולה מדבריהם, הוא שגם נוסחה מורכבת ככל שתהיה שמתיימרת לחזות כביכול במדויק את השווי, לא תצליח בכך. האם באמת ניתן לחזות במדויק את התזרים ל- 10 שנים קדימה מאקוויטי (להבדיל מחוב למשל)? האם באמת ניתן לחזות במדויק את שיעורי הצמיחה בהשקעת אקוויטי? אם שני המשקיעים הגדולים האלו מודים שאין ביכולתם לעשות זאת במדויק, אלא רק באופן גס, מדוע שהמשקיע הקטן יחשוב שיש ביכולתו לעשות זאת במדויק?

    לאור זאת, הם משתמשים בחישוב פשוט יותר לצורך חישוב ה- intrinsic value שנותן תוצאה גסה יותר ואינדיקציה לגבי השווי. כאמור, לא ברורה בדיוק השיטה המדויקת שלהם לחישוב השווי, אבל בין השורות ניתן להבין כי הם משתמשים בשיעור היוון 10% והנחות צמיחה אפסיות, כחלק משולי הבטחון שלהם, ובאמצעות הכפלת התזרים החופשי המייצג ב- 10 הם מגיעים לאותה תוצאה שהיית מגיע אם היית משתמש בנוסחת ה- DCF המורכבת עם הנחות דומות.

  • ינון אריאלי  08/11/2011

    בהחלט לא מדובר במדע מדויק, אלא בהערכת שווי בלבד. בשביל זה צריך לקנות מניה כאשר היא נסחרת במרווח ביטחון מספיק גדול מתחת למחיר ההוגן שהערכת. אני בדרך כלל מסתכל חמש שנים קדימה ולא 10. יש חברות שצומחות בשיעורים יפים, ולכן לא הגיוני להניח צמיחה אפסית.

  • חיים  05/08/2012

    ינון שלום,
    תודה על המדריך הנהדר.
    רציתי לשאול – מדוע ביחס לצמיחה האיטית והקבועה אתה מחשב רק שנה אחת של 4 אחוז. ובכלל איך ניתן לחשב מעתה ועד עולם ? כמה שנים קדימה ?

    אגב, חלום שלי זה להשתתף בקורסים שלך אבל אין לי אפשרות מבחינת האזור והזמנים. אולי יש מצב לקורס מצולם באינטרנט. כמובן בתשלום ?

    תודה מראש, חיים

  • תמיר  12/11/2012

    שלום ינון,

    לפני הכל,כל הכבוד על האתר המושקע היעיל והמועיל מאוד.

    שאלה: לא ברור לי מדוע בהערכת התזרים החזוי

    לא עושים זאת על ידי רגרסיה? (מאוד קל לחשב דרך האקסל)

    תודה,
    תמיר

  • יאיר  02/06/2013

    שלום ינון, ראשית ברצוני להגיד תודה על האתר המדהים הזה שהינך עומד מאחוריו.
    ב. מהיכן אתה יודע כמה כסף נמצא בקופת החברה ? ואילו הלוואות לקחה ?

  • רועי  17/10/2013

    שלום ינון
    כיצד יש לחשב את שיעור הצמיחה על פי נתוני החברה בעבר?
    האם על פי שיעור הגידול בתזרים המזומנים החופשי מפעילות או שמא ע”פ הגידול במכירות? או בדרך אחרת.??
    שמדברים על “צמיחה” למה מתכוונים?
    תודה.

השאר תגובה

* כתובת המייל שלך לא תפורסם
* אנו מנועים מלענות על שאלות בנוגע למניות ספציפיות