התיק של ינון

המדריך להשקעה במניות – הערכת שווי באמצעות היוון תזרים המזומנים (6)

המדריך להשקעה במניות – הערכת שווי באמצעות היוון תזרים המזומנים (6)

בניגוד לשיטת המכפילים, המתבססת על השוואה עם חברות אחרות, שיטת היוון תזרים המזומנים (Discount Cash Flow Valuation), מאפשרת לנו להעריך את השווי האבסולוטי של חברה, כלומר את המחיר ההוגן בו צריכות להיסחר מניותיה.

למרות השם המפוצץ של השיטה, היא מתבססת על האכסיומה הפשוטה שהשווי של נכס הוא הסכום של כל תזרימי המזומנים נטו שניתן למשוך ממנו במהלך חייו. כלומר, אם יש לנו דירה להשכרה, אז השווי ההוגן של הדירה יהיה סך תקבולי השכירות שנקבל בניכוי כל ההוצאות של הדירה שיהיו לנו (תחזוקה, מיסוי וכד’).

אצל חברות ציבוריות זה עובד בדיוק אותו הדבר – השווי ההוגן של החברה הוא סך תזרימי המזומנים נטו שתייצר החברה לאורך כל שנות פעילותה. כמובן שמזומנים שנמצאים כבר בקופת החברה מוסיפים לשווי ההוגן שלה ואילו החובות שיש לה מקטינים את השווי וצריך להתחשב גם בזה בחישוב השווי ההוגן הכולל.

בתור דוגמה, באופן פשטני, אם סך תזרימי המזומנים שהחברה תזרים לקופתה לאורך כל שנות פעילותה יסתכם ב- 100 מיליון דולר, בקופתה נמצאים עתה 10 מיליון דולר במזומן ויש לה 25 מיליון דולר של חובות, ויש לחברה 5 מיליון מניות נסחרות, המשמעות היא שכל מניה שווה היום 17 דולרים:

$17  = 5  / (25 – 10 + 100)

לפני שנראה את שלבי חישוב הערכת השווי בשיטת ה-DCF, בואו נבין תחילה מהם בדיוק אותם תזרימי מזומנים נטו ונבין מדוע צריך להתחשב בערך הנוכחי של כל אחד מהם בחישוב השווי ההוגן.

מה זה תזרים מזומנים חופשי

משקיעים רבים מייחסים חשיבות רבה מידי לרווחי החברה, ובעיקר לרווח הנקי. מה שהם שוכחים, הוא שהרווח הנקי הוא על הנייר בלבד. אם החברה לא גבתה בצורה יעילה את הכספים מהלקוחות אז הרווח לא יהפוך לתזרים מזומנים אמיתי.

בנוסף, לעיתים חברות מדווחות על רווחים שאינם תזרימיים, כגון עלייה בשווי נדל”ן להשקעה, קרקעות, השקעות בניירות ערך ועוד, וכל עוד הנכסים האלו לא מומשו, גם הרווחים האלו הם על הנייר בלבד.

נקודה חשובה נוספת, היא שדוח רווח והפסד לא כולל בתוכו הוצאות תזרימיות נוספות שיש לחברה, שלעיתים הן כבדות למדי. למשל, כשהחברה בונה מפעל חדש או רוכשת מכונה, ההוצאה נרשמת רק בדוח התזרים כהשקעה ברכוש קבוע. ההשקעה הזו אמנם מדווחת בדוח רווח והפסד דרך הוצאות הפחת, אבל זה נעשה בהדרגה על פני שנים, כך שלא משקף את ההוצאה התזרימית המיידית שהייתה לחברה.

כזכור לכם, דוח תזרים המזומנים לוקח את הרווח הנקי הזה ומוסיף ומוריד ממנו את כל הרווחים וההוצאות שלא היו כרוכים בהם תזרימי מזומנים (כמו הוצאות הפחת) ומתחשב גם בהוצאות (או יותר נכון השקעות ומימון) שלא נלקחו בחשבון בדוח רווח והפסד. לכן, הפרמטר אותו יש לבחון הוא תזרים המזומנים נטו, הנקרא בשפה המקצועית תזרים מזומנים חופשי.

בשפה פשוטה, תזרים המזומנים החופשי מראה לנו כמה מזומנים זרמו בפועל לקופת החברה במהלך התקופה המדווחת לאחר ניכוי כל ההוצאות, ההשקעות וצרכי המימון שלה.

דרך מקורבת לאמוד את תזרים המזומנים החופשי של חברה, היא להתחיל מתזרים המזומנים מהפעילות השוטפת ולהפחית את הוצאות רכישת הרכוש הקבוע של החברה לצורך תחזוקת (ושדרוג) נכסיה (הוצאות רכישת הרכוש הקבוע, מופיעות בדוח התזרים בחלק של תזרימי המזומנים מפעילות השקעה).

החישוב המלא של תזרים המזומנים החופשי הוא יותר מורכב, למשל משום שלא כל הסעיפים בחלק התזרים מפעילות שוטפת אכן צריכים להיכלל בהערכת התזרים החופשי, וגם את ההשקעות ברכוש קבוע צריך למצע בצורה חכמה כי הן לא יהיו זהות בכל שנה. ההסברים לכך חורגים מהיריעה של המדריך התמציתי הזה ותוכלו ללמוד אותם בקורס השקעות ערך.

איך מעריכים את השווי ההוגן של חברה באמצעות שיטת ה-DCF?

כפי שהבנו, כדי לדעת את השווי ההוגן של החברה צריך לסכום את כל תזרימי המזומנים החופשיים שהיא תייצר במהלך חייה, אבל ברור שתזרים מזומנים של 10 מיליון דולר שתייצר החברה בשנה הקרובה גדול בערכו מתזרים מזומנים שהחברה תייצר בעוד 10 שנים.

מדוע?

כי כדי להתניע את הפעילות ולצמוח, החברה צריכה לגייס כסף, והכסף הזה לא מגיע בחינם – יש לו עלות מסויימת.

חלקו מגיע מבעלי המניות של החברה, שיסכימו להשקיע במניותיה רק אם יהיו משוכנעים כי יקבלו תשואה משביעת רצון על כספם באמצעות עליית שווי החברה (כלומר מעליית מחיר המניות שלה). לכן, להון המניות של החברה יש עלות, השווה לתשואה השנתית הממוצעת שדורשים בעלי המניות שלה.

גם להלוואות שתיקח החברה מהבנקים או מהמשקיעים באמצעות אגרות חוב, תהיה עלות – הריבית המשוקללת על החובות האלו.

העלויות האלו הן חלק אינטגרלי מהפעילות של החברה ולכן צריך לקזז אותן בצורה נכונה מתזרים המזומנים החופשי. מהתזרים שייוצר השנה צריך להפחית את העלויות האלו פעם אחת ומתזרים מזומנים שתייצר החברה בשנה העשירית מהיום, צריך להפחית את העלויות האלו 10 פעמים.

במילים אחרות, בחישוב השווי ההוגן צריך לסכום את הערך הנוכחי של תזרימי המזומנים, כלומר את הערך שלהם לאחר הפחתת עלויות ההון והחוב שנצברו בדרך.

הדרך הכי נוחה לעשות את זה היא באמצעות “היוון” של תזרימי המזומנים (מפה מגיעה המילה discount).

זה נשמע מסובך, אבל בפועל מדובר בסך הכול בלקיחת תזרים מזומנים עתידי שתייצר החברה והפחתה של סכום ההשקעה בו השתמשה החברה כדי לייצר את התזרים הזה.

לדוגמה, אם חברה צפויה לייצר 10 מיליון דולר של תזרים מזומנים בשנה הקרובה, אבל עלויות הון המניות והמימון (הריבית על החוב שלה) הן 10% בשנה, אז הערך הנוכחי של התזרים הזה יהיה 9.09 מיליון דולר.

9.09 = (0.1 + 1) / 10

אם החברה צפויה לייצר גם בשנה העשירית 10 מיליון דולר של תזרים מזומנים ועלויות הון המניות והמימון יהיו זהות, אז בניכוי העלויות האלו התזרים יהיה 3.86 מיליון דולר.

3.86 = 10^(0.1 + 1) / 10

(הסימן ^ הוא בחזקת).

התהליך שעשינו פה הוא למעשה חישוב השווי הנוכחי של כל אחד מתזרימי המזומנים העתידיים, ואלו הערכים שצריך לסכום כדי לקבל את השווי ההוגן של החברה.

באקדמיה הוכיחו את כל הסיפור הזה באמצעות תיאוריה הנקראת CAPM, שמראה שהיוון של תזרימי המזומנים על ידי העלות המשוקללת של הון המניות והחוב (Weighted Average Cost of Capital, WACC) אכן מעריכה נכון את הערך הנוכחי של תזרימי המזומנים.

חישוב מקדם ההיוון חורג מהיריעה של המדריך הזה, אבל באופן כללי ברור שחברה יציבה וותיקה יותר תידרש לעלויות הון וחוב נמוכות יותר בהשוואה לחברה צעירה ובעלת פעילות עסקית שיש בה אי וודאות, ולכן גם מקדם ההיוון באמצעותו נשתמש עבורה יהיה קטן יותר.

האם שיטת היוון תזרימי המזומנים תמיד עובדת?

שיטת היוון תזרים המזומנים החופשיים מתבססת על שני עקרונות מרכזיים: החברה תשמור על מבנה הון קבוע פחות או יותר לאורך השנים והנהלת החברה תפעל ככל יכולתה על מנת לייצר ערך גדול ככל שניתן למחזיקי המניות. שתי ההנחות האלו יתקיימו אצל רוב החברות, ולכן השיטה תיתן הערכת שווי מהימנה כשתעריכו את תזרים המזומנים החופשי תחת הנחות מתאימות.

בגלל זה, רוב משקיעי הערך משתמשים בשיטת ה-DCF להערכת השווי של החברות שהם בוחנים.

עם זאת, במקרים בהם עתידה של החברה – שיעור הצמיחה שלה, הרווחיות, ההשקעות וכד’, לא ניתנים לחיזוי בצורה מספיק מהימנה, הערכת השווי בשיטה הזו תהיה ניחוש ולא הערכה מושכלת. לכן, אם נתקלתם בחברה שעתידה לא וודאי, למשל חברה צעירה מידי או חברה שעברה שינוי מבני מהותי, עדיף לנסות להעריך את השווי שלה בשיטות אחרות.

לחצו כאן למעבר לשיעור הבא, בו נראה את תהליך הערכת המחיר ההוגן של מניה באמצעות שיטת היוון תזרימי המזומנים.

רוצים לדעת איזה מניות אני קונה עכשיו?
לחצו כאן לצפייה בתיק שלי

דיון

  • אהוד  12/09/2010

    לפי שיטת היוון תזרים מזומנים :
    1.האם מתייחסים לתזרים מהשנה האחרונה,או לפי ממוצע של מספר שנים?.
    2.ישנן חברות טובות שיכול להיות שהתזרים בשנה האחרונה הוא קטן מאד או אפילו שלילי, במקרה כזה אין אפשרות לעשות את החישוב כי התוצאה תהיה מעוותת, אז מתי השיטה עובדת ומתי לא?.

  • ינון אריאלי  13/09/2010

    היי אהוד,

    1. המטרה היא לקבל הערכה מהימנה של תזרים המזומנים הנוכחי של החברה. לכן, צריך לעשות שקלול של התזרימים בשנים הקודמות יחד עם קצב הצמיחה של החברה.

    2. גם במקרה כזה, צריך לנסות ולהבין מדוע התזרים שלילי והאם התוצאות של התקופה האחרונה מייצגות את יכולת התזרים האמיתית של החברה. לפעמים, חברות עם תזרים מזומנים שלילי עשויות דווקא להיות מעניינות (למשל, יש חברות שיש מחזוריות מסוימת בפעילות שלהן. אם העבר הקרוב הוא השפל במחזוריות הזו, העתיד עשוי דווקא להיות ורוד).

    הערכת שווי באמצעות שיטת היוון תזרים המזומנים היא שיטה נהדרת, אבל יש חברות שיהיה קשה יותר לבצע אותה עבורן. המלצתי: חפש את אלו שניתן להעריך בצורה מהימנה את פעילותן בשנים הקרובות.

  • אלונה  12/10/2010

    הערכתי שווי חברת אינקרדימייל בשיטת היוון תזרים מזומנים. יצא לי שכדאי מאוד להשקיע בחברה. אך כאשר עשיתי ניתוח נוסף (מכפיל שווי המאזני הנקי), יוצא לי שחברה אינה זולה. מכפיל יצא גבוה מ-2. מה קובע?

  • ינון אריאלי  14/10/2010

    היי אלונה,

    באופן כללי, הערכת השווי בשיטת היוון תזרימי המזומנים היא המדויקת ביותר. מכפילים הם רק כלי עזר ראשוניים (או נוספים אם תרצי). במקרים רבים מכפיל שווי מאזני גבוה מ- 2 מרמז שהמניה אינה זולה, אולם לא תמיד. את צריכה לנסות ולברר מה היה ערכו של המכפיל לאורך השנים בעבר ומה ערכו אצל חברות אחרות במגזר. יש חברות להם מכפילים גבוהים רוב הזמן למרות שהן אטרקטיביות להשקעה (למשל טבע לה יש מכפיל שווי מאזני של 2.5 ומכפיל מכירות קרוב ל- 3.5 אם איני טועה).

  • עדי לי  30/09/2012

    מהו מצבו של הבנק קרדיט סוויס? מתי כדאי להשקיע במניות שלו?

השאר תגובה

* כתובת המייל שלך לא תפורסם
* אנו מנועים מלענות על שאלות בנוגע למניות ספציפיות