התיק של ינון

המדריך להשקעה במניות – כיצד להעריך את שווי החברה (5)

המדריך להשקעה במניות – כיצד להעריך את שווי החברה (5)

ההצלחה בהשקעה במניות טמונה בקניית מניות הנסחרות מתחת למחירן האמיתי והשגת תשואה כתוצאה מעליית מחירן מעלה. אולם, כיצד נדע אם מניה נסחרת מתחת למחירה האמיתי? האם מניה הנסחרת במחיר של 2 ש”ח זולה יותר ממניה הנסחרת במחיר של 100 ש”ח?

כפי שהבנתם כבר, מניה אינה סתם פיסת נייר עם תג מחיר. החזקת מניה שקולה לבעלות חלקית בחברה. אי לכך, המחיר האמיתי של מניה שקול לחלק היחסי שלה מהשווי האמיתי של החברה (Intrinsic Value). במילים פשוטות, המחיר האמיתי של מניה אחת יהיה שווה לערכה הכולל של החברה מחולק במספר המניות הנסחרות שלה. כך לדוגמא, מחירה האמיתי של מניה של חברה ששוויה מיליון ש”ח ובעלת מיליון מניות נסחרות, יהיה שקל בודד. באופן דומה, חברה ששוויה האמיתי 100 מיליון ש”ח ובעלת מיליון מניות נסחרות, כל אחת ממניותיה תהיה שווה 100 ש”ח. אם מניה זו תסחר במחיר של 50 ש”ח, מחצית מהמחיר נכון שלה, היא תחשב להשקעה אטרקטיבית, בעוד שגם אם המניה הראשונה תסחר במחיר נמוך הרבה יותר של שקל וחצי בלבד, אך גבוה ב- 50% ממחירה הנכון, היא תהיה דווקא יקרה ולא אטרקטיבית להשקעה.

כיצד אם כן נעריך את שוויה האמיתי של חברה? ישנן שלוש טכניקות עיקריות.

הערכת שווי החברה הנכסי הנקי (Net Asset Valuation)

באופן תיאורטי, אם בעלי חברה מסויימת יחליטו לסגור את החברה, למכור את כל נכסיה ולשלם את כל התחייבויותיה, סך המזומנים שישארו בידם יהיו השווי הנקי של החברה. למרות ההגיון הרב בהערכת שווי זאת, היא אינה שימושית במקרים רבים. ראשית, נשאלת השאלה כמה שווים נכסי החברה? חברה עשויה להחזיק בנכסים מוחשיים רבים ומגוונים, כגון ציוד, מפעלים, בניינים ועוד. המחיר והמועד בו נרכשו הנכסים הללו ידוע, אך הם מאבדים מערכם לאורך השנים כתוצאה מבלאי, ולכן ערכם הנוכחי שונה, ומצריך השכלת שמאות בסיסית לפחות.

חלק מנכסי החברה הינם נכסים לזמן ארוך, ולכן החברה עשויה להתקשות למכור אותם תוך פרק זמן סביר. מכיוון שחלק מהם הינם נכסים ייעודיים לצורך הפעילות העסקית של החברה, למשל מכונות לייצור מוצר ספציפי, ייתכן ולא ימצא קונה שיהיה מעוניין לרכוש אותם. ברשות החברה גם נכסים בלתי מוחשיים, כגון מוניטין, פטנטים וכדומה. נכסים אלו שווים כמובן כסף עתה, אך ייתכן ולאחר פירוק החברה, לא יהיה להם ערך כלל.

גם בצד ההתחייבויות ההערכה אינה מיידית. התחייבויותיה של החברה ידועות, אך חלקן התחייבויות לזמן ארוך הנושאות ריבית, ולכן ייתכן ופרעון מיידי שלהן יקטין את ההחזר. למרות שהריביות על הלוואותיה של החברה ידועות בדרך כלל, ישנם גם ענייני מיסוי ופרמטרים אחרים שיהפכו את הערכת גובה ההחזר הנקי למורכבת יותר.

מכלול השיקולים הללו, הובילו את בנג’מין גראהם, אבי שיטות השקעת הערך, להציע את הערכת שווי הנכסים השוטפים הנקי (Net Current Assets) השמרנית, ככלי שימושי להערכת שוויה של חברה. על פי גראהם, על מנת לקבל את שווי הנכסים השוטפים הנקי, עליכם להפחית את כל התחייבויותיה של החברה מנכסיה השוטפים. גראהם חיפש חברות ששווי השוק שלהן היה נמוך משני שלישים משווי הנכסים השוטפים הנקי שלהן. כך הוא הגדיל מאוד את מרווח הביטחון (Margin Of Safety) למקרה שמשהו אכן אינו תקין בחברה ושוויה האמיתי אכן נמוך מהערך הנגזר משוויה הנקי.

הטכניקה של גראהם היתה נהדרת בעבר הרחוק, אך כיום נדיר למצוא חברות הנסחרות כל כך נמוך מתחת לערכן (למרות שהן צצות מידי פעם בעיקר בעיתות של חשש ממיתון או משבר כלכלי כלשהו, המוביל לירידות חדות של השוק). לאור זאת, ובשל הקושי בהערכה מהימנה של הערכת שוויה הנקי של חברה, טכניקה זו שימושית הרבה פחות היום.

הערכת שווי יחסית (Relative Valuation)

שיטה נפוצה ופשוטה זו, משמשת משקיעים רבים לאיתור חברות הנסחרות בזול. השיטה מתבססת על ההנחה כי לחברות מאותו המגזר יהיה אופן פעילות דומה, ולכן הן תתומחרנה בצורה דומה. הרעיון אם כן, הוא להשוות יחסי תמחור פיננסים, הנקראים מכפילים, של חברה אל הערכים הממוצעים במגזר. במידה והיחס נמוך מהערך הממוצע, הדבר עשוי להעיד על חברה הנסחרת בזול.

המכפילים הפיננסים בהם משתמשים משקיעים הם רבים (במדריך ליחסים הפיננסים תוכלו לראות חלק גדול מהם). הנפוץ והמוכר ביותר הוא מכפיל הרווח ( P/E – Price/Earning), המחושב על ידי חלוקת מחיר המניה הנוכחי ברווח הנקי למניה ב- 12 החודשים האחרונים. מכפילים נפוצים נוספים הינם מכפיל השווי המאזני (Price/Book Value) והמכפיל התפעולי (EV/EBITDA).

שיטת המכפילים נהפכה לנפוצה ביותר, בעיקר משום הפשטות הרבה לחישוב המכפילים, אך גם בשל העובדה כי אנליסטים רבים מרבים להשתמש בהם בסקירותיהם. למרות זאת, חשוב להבין כי עצם היות יחס פיננסי של חברה כלשהי נמוך מהערך המגזרי הממוצע, אינה מעידה בהכרח על כך שמניות החברה נסחרות בהנחה.

לעיתים, ישנה סיבה טובה לכך שערכו של המכפיל יהיה נמוך. ייתכן לדוגמא, כי החברה השיגה תוצאות מצויינות לאורך השנים האחרונות, אך איבדה את היתרון התחרותי שלה, ולכן תוצאות טובות כאלו לא ישנו בעתיד. ייתכן לכן, כי המכפיל הנמוך כבר מתמחר בתוכו את הירידה הצפויה בהכנסות החברה. באופן דומה, ייתכן וחברה מסויימת תסחר תחת מכפילים גבוהים, אך קצב הצמיחה המהיר שלה צפוי להגדיל את הרווחים בצורה משמעותית כבר בעתיד הקרוב, ולכן היא עשויה להיות אטרקטיבית להשקעה למרות המכפיל הגבוה. החסרון העיקרי אם כן של שיטת המכפילים, היא העובדה שהיא מתבססת על תוצאות העבר של החברה, ואינה מייחסת כל חשיבות לתוצאות הצפויות של החברה בעתיד, שהן הפרמטר העיקרי בהערכת שוויה של החברה, כפי שנראה בהמשך.

השורה התחתונה, היא שהשוואת המכפילים של חברה לערכים הממוצעים במגזר, היא דבר נבון שיכול לסייע לנו לאתר חברות פוטנציאליות להשקעה. אולם, חשוב לזכור את המגבלות הרבות של המכפילים ולהתייחס אליהם כאמצעי סינון ראשוני בלבד, שלאחריו תדרש העמקה נוספת והערכת שווי מהימנה. הערכת שווי מהימנה שכזו, ניתן לבצע באמצעות השיטה השלישית – שיטת היוון תזרים המזומנים.

לחצו כאן כדי ללמוד כיצד להעריך את מחיר המניה הנכון בעזרת השיטה.

דיון

  • איתן  11/10/2010

    ינון שלום

    לגבי הערכת שווי יחסית :

    האם ניתן למצוא את המכפילים הממוצעים למגזרים השונים ברשת ?

    תודה,
    איתן

  • ינון אריאלי  11/10/2010

    היי איתן,

    עבור חברות ישראליות אתה יכול לראות למשל בדה-מרקר:
    http://finance.themarker.com/f/valueRelation.jhtml?Class=4&subClass=1&className=-מסחר&secCode=&scom=

    עבור חברות הנסחרות בארה”ב למשל ביאהוו:
    http://biz.yahoo.com/p/1conameu.html

  • ליאור  25/11/2010

    ינון שלום,

    אם נשווה כרגע (25/11/10) מכפיל רווח מכפיל הון ותשואה על ההון בשני אתרים מפורסמים (דה מרקר וכלכליסט) לחברה סאני לדוגמא נקבל:
    מכפיל רווח דה מרקר:35.1
    מכפיל רווח כלכליסט:17.81
    מכפיל הון דה מרקר: 1.2
    מכפיל הון כלכליסט: 1.88
    תשואה על ההון דה מרקר: 3.5
    תשואה על ההון כלכליסט: 9.91

    1) איך אפשר להסביר את ההבדלים האדירים הללו בין האתרים?

    2) מדוע בכל אתר בנפרד התשואה על ההון אינה שווה למכפיל רווח חלקי מכפיל הון?

    • ינון אריאלי  25/11/2010

      היי ליאור,
      עלית על נקודה חשובה מאוד – צריך בדרך כלל לקחת את הנתונים המופיעים באתרים פיננסים בעירבון מוגבל ולהסתמך בעיקר על הנתונים מהדוח המקורי של החברה. ראשית, ייתכן כי חלק מהאתרים עדיין לא עדכנו במאגר הנתונים שלהם את התוצאות של הדוח האחרון. שנית, למשל עבור התשואה על ההון, ייתכן כי כל אתר מחשב את זה בצורה שונה במקצת ולכן יוצאים ערכים שונים.

  • ליאור  05/12/2010

    תודה על התגובה המהירה.
    (לי לקח קצת יותר לחזור לאתר…)

    איך ניתן לחשב תשואה על ההון באופן שאינה שווה למכפיל רווח חלקי מכפיל הון? זה לא נובע מההגדרה?

  • ינון אריאלי  06/12/2010

    היי ליאור,
    הכוונה היא לתשואה על ההון המושקע (invested capital) ולא להון העצמי. מכיוון שיש כמה דרכים לחשב את זה, בכל אתר עשויה להיות תוצאה שונה.

    אגב, אתה יכול להירשם לקבלת תגובות לפוסט כלשהו בתחתית הפוסט עצמו.

  • אינה  12/12/2010

    היי ליאור
    מאוד יעיל הבלוג שלך. רציתי לשאול איזה ספר בעברית ממליץ לקרוא.

    • ינון אריאלי  13/12/2010

      היי אינה,
      יש המון ספרים, רובם באנגלית אבל יש גם בעברית, למשל:
      1. המשקיע האינטיליגנטי של בנג’אמים גראהם
      2. הספר הקטן שמכה את השוק של ג’ואל גרינבלאט
      בהצלחה!
      נ.ב. השם שלי ינון…

  • ברוך  18/12/2010

    שלום ינון,

    ובאנגלית?
    איזה ספרים אתה ממליץ בחום באנגלית? (ספרים קריאים גם למתחיל)

  • ינון אריאלי  19/12/2010

    היי ברוך,
    יש הרבה, מהטובים שבהם:
    Contrarian Investment Strategies – The Next Generation – David Dreman
    One Up On Wall Street (Beating the Street) – Peter Lynch
    What Works on Wall Street – James O’Shaughnesssy
    Stocks for the Long Run – Jeremy Siegel
    Common Stocks and Uncommon Profits – Philip Fisher
    Security Analysis – Benjamin Graham & David L. Dodd
    ויש עוד רבים נוספים…

השאר תגובה

* כתובת המייל שלך לא תפורסם
* אנו מנועים מלענות על שאלות בנוגע למניות ספציפיות